il Governatore della Banca d’Italia, Fabio Panetta, รจ intervenuto stamattina alla conferenza internazionale ‘Ten Years with the Euro’, organizzata dalla Commissione Europea e dalla banca centrale lettone (Latvijas Banka)ย per celebrare il decimo anniversario dell’adozione dell’euro in Lettonia.ย Le sue parole:
Banca d’Italia, Panetta: “L’euro รจ una difesa collettiva contro tensioni geopolitiche. Ue deve emettere bond sovrani comuni”
Sono lieto di partecipare a questa conferenza sul ruolo dellโeuro nel decimo anniversario della sua adozione in Lettonia. Ma ci sono anche altre importanti ricorrenze da celebrare: venticinque anni fa nasceva lโeuro, nel gennaio del 1999, e alla fine di quello stesso anno venivano avviati i negoziati per lโadesione della Lettonia allโUnione europea (UE).
Ciascuno di questi eventi rappresenta una tappa nel lungo processo di integrazione europea avviato nel dopoguerra. LโUnione economica e monetaria (UEM) รจ uno degli elementi piรน ambiziosi di questo progetto: lโeuro rappresenta un importante risultato del percorso tuttora in atto e, al tempo stesso, un potente simbolo di successo.
Dato il ruolo che svolgo, e considerata la mia formazione, potreste aspettarvi che io oggi analizzi il ruolo internazionale dellโeuro da una prospettiva puramente monetaria. Ma non รจ quello che farรฒ.
La finanza รจ uno strumento al servizio del benessere collettivo, e lโeuro non fa eccezione: gli obiettivi e le implicazioni della moneta unica vanno ben oltre la sfera monetaria. Il successo dellโeuro come valuta di riserva internazionale influenza il ruolo dellโEuropa nel panorama economico e finanziario mondiale; incide sulla nostra collocazione geopolitica, sulla nostra autonomia strategica. Si tratta di questioni che non vanno sottostimate, soprattutto nellโattuale contesto internazionale.
Nel mio intervento odierno analizzerรฒ tre temi principali. Esaminerรฒ innanzi tutto perchรฉ il ruolo internazionale dellโeuro รจ per noi cosรฌ importante. Illustrerรฒ poi come tale ruolo sia mutato nel tempo. Discuterรฒ infine cosa possiamo fare per rafforzarlo.
Perchรฉ ci dovremmo preoccupare del ruolo internazionale dellโeuro? Prima del febbraio del 2022 molti avrebbero risposto a questa domanda con argomenti puramente economici.
Per un paese, emettere una moneta ampiamente utilizzata a livello internazionale comporta sia vantaggi sia rischi. Si tratta di fattori cruciali per una banca centrale nel suo ruolo di garante della stabilitร monetaria e finanziaria. Vediamoli brevemente.
Prima della crisi finanziaria globale i vantaggi erano generalmente ricondotti a tre elementi: il signoraggio di cui beneficia la banca centrale, e quindi in ultima analisi i contribuenti del paese che emette la valuta di riserva; i minori costi di transazione e di copertura dai rischi per gli investitori che utilizzano la valuta; infine il cosiddetto โprivilegio esorbitanteโ, secondo il quale โ in presenza di una forte domanda di titoli privi di rischio โ il paese emittente puรฒ finanziarsi a costi minori rispetto alle altre economie, ottenendo di conseguenza un rendimento piรน elevato sulle proprie attivitร nette sullโestero. I principali rischi erano invece associati alla maggiore volatilitร degli aggregati monetari e dei flussi di capitali internazionali in relazione a variazioni esogene della domanda e della propensione al rischio da parte degli investitori.
La crisi finanziaria globale ha in parte modificato queste valutazioni. Da un lato, รจ divenuto evidente che il โprivilegio esorbitanteโ puรฒ divenire un โonere esorbitanteโ quando insorgono tensioni internazionali e lโeconomia dominante si ritrova, suo malgrado, a fungere da banca globale e a subire un brusco apprezzamento della propria valuta. Dallโaltro lato, una valuta di riserva internazionale attenua gli effetti che gli shock al tasso di cambio generano sullโinflazione interna, rendendo la volatilitร del cambio meno preoccupante. Inoltre, in un mondo integrato dal punto di vista finanziario essa puรฒ rafforzare la trasmissione della politica monetaria, generando esternalitร ed effetti di retroazione positivi.
Nel complesso, si ritiene che i vantaggi macroeconomici derivanti dallโemissione di una valuta di riserva superino ampiamente i rischi. Le stime ricavate dai dati statunitensi sono indicative a tale riguardo.
Studi recenti mostrano che nei decenni passati il Tesoro statunitense ha emesso obbligazioni a lungo termine a un tasso inferiore โ in misura compresa nel tempo tra 30 e 70 punti base โ rispetto a titoli con analoghe caratteristiche emessi da operatori privati. Ciรฒ ha generato ricavi da signoraggio dello stesso ordine di grandezza di quelli ottenuti sulla emissione di moneta da parte della banca centrale degli Stati Uniti. Con riferimento allโarea dellโeuro, assumendo che il minor costo di emissione sia 50 punti base, il reddito da signoraggio รจ stimabile in circa 0,5 punti percentuali del prodotto interno lordo ogni anno. Questi numeri hanno una valenza puramente indicativa, ma ciรฒ nonostante possono offrire unโidea dellโordine di grandezza dei guadagni potenziali9.
Ma la recente aggressione dellโUcraina da parte della Russia ci ha ricordato che i vantaggi pecuniari costituiscono solo una parte della storia, e che lโaltra parte, assai rilevante, riguarda piรน la politica che lโeconomia monetaria. In un mondo attraversato da forti incertezze di natura politica, un paese che emette una valuta internazionale โ che non ha quindi bisogno di ricorrere ad altre valute per effettuare pagamenti e operazioni finanziarie โ รจ meno esposto alle pressioni di carattere finanziario provenienti da altre nazioni, incluse quelle ostili.
Una valuta internazionale costituisce un fondamentale pilastro dellโautonomia strategica del paese emittente. Essa รจ assimilabile a una polizza assicurativa, apparentemente inutile in condizioni normali ma estremamente preziosa quando emergono tensioni internazionali. La sua valenza strategica appare oggi con chiarezza agli occhi di tutti i cittadini europei.
I paesi che emettono una valuta internazionale possono far leva sul proprio potere finanziario per incidere sugli sviluppi geopolitici a livello globale. Tale potere va tuttavia utilizzato con saggezza, in quanto i rapporti internazionali sono parte di un โgioco ripetutoโ: lโutilizzo di una valuta a moโ di arma potrebbe ridurne lโattrattivitร e stimolare lโuso di monete alternative.
Il caso della valuta cinese renminbi รจ particolarmente significativo. Le autoritร cinesi stanno apertamente promuovendo il ruolo della loro moneta in ambito internazionale, incoraggiandone lโimpiego da parte di altre nazioni, incluse quelle destinatarie di sanzioni da parte dalla comunitร internazionale in seguito allโinvasione dellโUcraina. La maggior parte delle esportazioni cinesi in Russia, cosรฌ come gran parte delle forniture di petrolio russo alla Cina, sono oggi fatturate in renminbi. Inoltre, nellโultimo triennio รจ raddoppiata la quota degli scambi commerciali mondiali regolata in renminbi. Per effetto di questi andamenti, alla fine del 2023 il renminbi รจ divenuto la seconda valuta piรน utilizzata al mondo per le transazioni commerciali internazionali, scavalcando lโeuro, e la quarta valuta piรน usata nei pagamenti su scala mondiale, superando lo yen.
La crescente frammentazione politica che osserviamo a livello mondiale non sembra sinora aver dato luogo a una sistematica frammentazione anche dal punto di vista valutario. Ma non possiamo escludere lโeventualitร che negli anni a venire la politica influenzi in misura crescente la configurazione del sistema finanziario internazionale. E viceversa.
2. Lโevoluzione dellโeuro dalla sua introduzione
Quale รจ stato il percorso compiuto dallโeuro nei suoi primi venticinque anni di vita?
Tra il 1999 e il 2022 la quota dei portafogli internazionali denominata in euro ha oscillato fra il 17 e il 25 per cento. Il ruolo dominante del dollaro statunitense non รจ stato scalfito. Ad esempio, attualmente sono denominate in euro il 20 per cento delle riserve valutarie a livello mondiale, a fronte di una quota del dollaro superiore di circa tre volte.
Considerate le dimensioni delle economie sottostanti, lโeuro sembra essere caratterizzato da un potenziale tuttora inespresso, dato che lโeconomia degli Stati Uniti e quella dellโarea dellโeuro hanno allโincirca la stessa dimensione .
Un esame dei dati aiuta a capire perchรฉ lโeuro non ha guadagnato terreno sui mercati internazionali.
Il peso dellโeuro a livello globale ha registrato un calo significativo durante la crisi finanziaria e la crisi del debito sovrano, fra il 2009 e il 2015, quando lโarea dellโeuro รจ stata colpita da shock asimmetrici affrontati con misure inadeguate. In quella fase le politiche di bilancio sostennero lโeconomia per un periodo limitato, per poi orientarsi verso un consolidamento fiscale prociclico attuato mediante interventi non coordinati tra i diversi paesi membri e nel complesso incoerenti con le politiche di bilancio che sarebbero state necessarie per lโeconomia europea. Il risultato fu unโinutile frammentazione dellโEuropa, che finรฌ divisa tra un โnucleo centraleโ e una โperiferiaโ, generando profonde divergenze economiche, sociali e politiche. Emerse il timore che lโarea dellโeuro potesse disgregarsi sotto tali pressioni; come era facile prevedere, le politiche procicliche e i messaggi contrastanti delle diverse autoritร non bastarono a rassicurare gli investitori.
Fu il whatever it takes del Presidente Mario Draghi che invertรฌ la tendenza nei mercati finanziari, rendendo chiaro a tutti che lโeuro avrebbe superato quelle tensioni.
Guardiamo ora ai giorni nostri.
Fra il 2020 e il 2022 lโEuropa รจ stata colpita da una serie di shock ampi e persistenti. La pandemia e lโinvasione dellโUcraina hanno compresso sia la domanda sia lโofferta di beni e servizi e sollevato incertezze per molti aspetti maggiori di quelle registrate dieci anni prima, durante la precedente crisi. Questi eventi hanno frenato lโattivitร produttiva e gli scambi commerciali.
Gli shock hanno perรฒ colpito un sistema istituzionale europeo dotato di strumenti di intervento piรน efficaci rispetto al passato. Essi sono stati inoltre contrastati con interventi risoluti e coordinati a livello sia europeo sia nazionale. Anche per questi motivi, gli shock non hanno avuto alcun impatto sul ruolo internazionale dellโeuro, che negli anni piรน recenti ha mantenuto le proprie posizioni e in alcuni ambiti di mercato si รจ persino rafforzato.
Trarre conclusioni di carattere generale da eventi sporadici puรฒ essere avventato. Ma รจ evidente che in questi diversi episodi di crisi hanno svolto un ruolo cruciale sia la natura degli shock, sia le risposte fornite dalle autoritร monetarie e fiscali.
Lโarea dellโeuro รจ vulnerabile agli shock che frammentano lโeconomia e i mercati finanziari europei lungo i confini nazionali, soprattutto quando difficoltร di coordinamento intralciano o addirittura impediscono una risposta efficace di politica economica. LโEuropa รจ perรฒ perfettamente in grado di resistere a shock, anche profondi, se resta unita e reagisce in tempi rapidi, con interventi decisi e politiche appropriate.
Se รจ vero, come affermato da Jean Monnet, che lโEuropa ยซsarร forgiata nelle crisiยป, รจ altresรฌ vero che non tutte le crisi e non tutte le risposte sono uguali.
3. Rafforzare il ruolo internazionale dellโeuro
Come possiamo quindi rafforzare il ruolo internazionale dellโeuro? La creazione di una valuta internazionale รจ un fenomeno complesso, che richiede diversi ingredienti. La dimensione dellโeconomia reale รจ certamente un elemento essenziale, ma non sufficiente.
Il successo di una valuta richiede almeno altri tre fattori.
3.1 Unโadeguata combinazione di politiche macroeconomiche
Il primo ingrediente, il piรน ovvio, รจ la stabilitร macroeconomica.
Gli investitori stranieri che investono in attivitร denominate in euro stanno a tutti gli effetti investendo sulla nostra economia e si aspettano un โdividendoโ in termini di crescita economica e bassi tassi di inflazione.
Il modo per garantire tale dividendo รจ quello di attuare politiche macroeconomiche credibili, efficaci e anticicliche. Anche un paese strutturalmente solido faticherebbe a mantenere un ruolo primario a livello internazionale se passasse da una recessione allโaltra, o se registrasse in modo ricorrente periodi di alta inflazione o di deflazione.
ร necessario combinare le diverse politiche macroeconomiche in maniera appropriata. La fase della cosiddetta โGrande Moderazioneโ รจ un ricordo lontano, e in futuro lโEuropa si troverร inevitabilmente ad affrontare altre tensioni che richiederanno risposte congiunte delle politiche monetarie e di bilancio a livello europeo. La pandemia ci ha indicato come reagire a situazioni di questo tipo. La crisi dei debiti sovrani ci ha invece mostrato il modello da non seguire.
3.2 Il mercato dei capitali europeo
Il secondo requisito fondamentale รจ che in Europa i risparmiatori e i debitori possano interagire agevolmente. Al fine di trattenere il risparmio domestico e attrarre capitali internazionali, lโEuropa ha bisogno di mercati di capitali efficienti, liquidi e integrati. ร questa lโidea alla base sia del progetto di Unione dei mercati dei capitali (UMC) lanciato dalla Commissione europea nel 2015, sia del Piano dโazione varato dalla stessa Commissione nel 2020.
La UMC favorirebbe la diversificazione delle fonti di finanziamento delle imprese europee, stimolerebbe la condivisione dei rischi allโinterno del settore privato e amplierebbe le opportunitร di investimento per i risparmiatori sia domestici sia internazionali.
Nel complesso, i mercati dei capitali europei rimangono perรฒ poco sviluppati rispetto a quelli di altre maggiori economie avanzate. Nonostante gli sforzi di armonizzazione delle norme e di integrazione dei mercati nazionali attraverso lโattuazione della legislazione europea, i progressi verso un unico mercato dei capitali europeo sono limitati.
Negli ultimi venticinque anni in Europa il grado di integrazione finanziaria ha registrato una dinamica simile a quella del ruolo internazionale dellโeuro. Dopo una progressiva crescita nei primi anni duemila, lโintegrazione รจ scesa al suo valore minimo durante la crisi del debito sovrano. La tendenza positiva รจ poi ripresa nel 2012, a seguito degli annunci riguardanti la creazione dellโUnione bancaria e le operazioni monetarie definitive (OMT) della BCE. Con lโeccezione di un rallentamento temporaneo nel 2020, lโintegrazione ha mantenuto il proprio slancio durante la pandemia.
La sincronia tra lโandamento dellโintegrazione finanziaria e quello del ruolo internazionale dellโeuro non รจ casuale: essa indica che lโeuro puรฒ svolgere un ruolo maggiore nel mercato globale in presenza di una piรน stretta integrazione finanziaria allโinterno della UEM.
I dati mostrano inoltre che il grado di integrazione finanziaria in Europa รจ oggi analogo a quello degli anni 2003-04. Si tratta di un risultato certamente inferiore alle aspirazioni iniziali della Commissione europea.
Come possiamo uscire da questo stallo? Non intendo passare in rassegna lโevoluzione della UMC. Voglio perรฒ sottolineare due problemi di fondamentale importanza per il suo sviluppo e quindi per il ruolo internazionale dellโeuro.
Il primo riguarda la mancanza di un titolo sovrano privo di rischio emesso a livello europeo.
La disponibilitร di un titolo comune europeo privo di rischio รจ necessaria per lo sviluppo delle principali attivitร finanziarie. Essa faciliterebbe la determinazione del prezzo di prodotti finanziari rischiosi, quali le obbligazioni societarie e i derivati, stimolandone lโespansione; renderebbe disponibile una forma di collaterale utilizzabile in ogni paese e in tutti i segmenti di mercato, da impiegare come garanzia nelle attivitร delle controparti centrali e negli scambi interbancari di liquiditร , anche su base transfrontaliera; agevolerebbe la diversificazione delle esposizioni degli intermediari sia bancari sia non bancari; costituirebbe la base delle riserve internazionali in euro detenute dalle banche centrali estere.
Lโelenco potrebbe continuare, indicando che la scarsa disponibilitร di titoli privi di rischio denominati in euro rappresenta il vincolo piรน importante allo sviluppo della UMC e quindi al rafforzamento del ruolo internazionale dellโeuro.
Le obbligazioni emesse nellโambito del programma Next Generation EU sono un primo, positivo passo in questa direzione. Ma emissioni episodiche non bastano per determinare un punto di svolta: per facilitare lo sviluppo della UMC e rafforzare il ruolo internazionale dellโeuro abbiamo bisogno di unโofferta stabile e regolare di titoli europei privi di rischio.
Il secondo problema รจ lโincompletezza dellโUnione bancaria europea.
Lโistituzione del Meccanismo di vigilanza unico e quella del Meccanismo di risoluzione unico in risposta alla crisi finanziaria hanno rappresentato un importante cambiamento in questa direzione, ma si sono rivelate insufficienti a creare un mercato bancario unico.
Il settore bancario europeo si conferma frammentato lungo linee nazionali: nel 2021 le banche possedevano attivitร domestiche per un ammontare quattro volte superiore a quello delle attivitร che esse detenevano nei confronti di altri paesi dellโarea dellโeuro.
Dato il ruolo fondamentale delle banche in tutti i principali mercati dei capitali, ciรฒ ostacola la creazione di unโautentica UMC. Le banche svolgono ovunque un ruolo primario in importanti segmenti quali la gestione del risparmio, la sottoscrizione di obbligazioni, le quotazioni in borsa, la consulenza finanziaria. Esse hanno di norma un ruolo essenziale nei mercati sia azionari sia a reddito fisso, spesso fornendo servizi di market making.
ร pertanto difficile immaginare una UMC pienamente funzionante se le banche non sono in grado di operare liberamente in tutta lโarea dellโeuro.
Miglioramenti su questi fronti sono oggi piรน importanti che mai. Nei prossimi anni lโEuropa si troverร a operare in un contesto politico internazionale piรน complicato rispetto al passato. Essa dovrร allo stesso tempo realizzare obiettivi ambiziosi in ambiti quali la difesa, la transizione digitale e la lotta ai cambiamenti climatici. Come ho sostenuto in altre occasioni, una vera e propria UMC aumenterebbe notevolmente le probabilitร di successo.
3.3 I sistemi di pagamento e le infrastrutture di mercato
Il terzo elemento essenziale per rafforzare il ruolo internazionale dellโeuro รจ la disponibilitร di infrastrutture di pagamento e di mercato allโavanguardia tecnologica. Si tratta di una componente indispensabile per il funzionamento del sistema finanziario.
La digitalizzazione รจ senza dubbio la sfida che definisce la nostra epoca. Ha avviato trasformazioni profonde, che giร oggi stanno determinando effetti assai ampi sulla nostra societร . I pagamenti non fanno eccezione: la domanda di servizi di pagamento digitali รจ cresciuta notevolmente in tutto il mondo, soprattutto a seguito della pandemia.
In un tale contesto la moneta digitale di banca centrale (central bank digital currency, CBDC) puรฒ rivestire un ruolo importante. La buona notizia รจ che per molti aspetti lโEuropa รจ allโavanguardia in questo settore.
Immagino che molti tra i presenti conoscano lโeuro digitale, la moneta digitale di banca centrale al dettaglio attualmente allo studio dellโEurosistema. Oltre a semplificare la vita dei cittadini europei, lโeuro digitale offrirebbe opportunitร a livello internazionale qualora fosse reso disponibile al di fuori dellโarea dellโeuro o impiegato per pagamenti in valuta.
Un discorso analogo vale per la moneta digitale di banca centrale allโingrosso che, a differenza della versione al dettaglio, in Europa esiste giร . Da decenni nellโarea dellโeuro opera con successo TARGET, lโinfrastruttura gestita dallโEurosistema che consente alle banche di effettuare sotto forma digitale transazioni finanziarie denominate in euro e regolate con moneta di banca centrale. LโEurosistema sta ora studiando nuove soluzioni basate sulla tecnologia a registri distribuiti (distributed ledger technology, DLT) e la modalitร per garantire lโinterazione tra la DLT e lโinfrastruttura TARGET esistente.
Ma non si sta lavorando unicamente alla realizzazione della moneta digitale di banca centrale. Le iniziative attualmente in corso al fine di modernizzare e potenziare le infrastrutture di mercato nella UE includono, ad esempio: il progetto finalizzato a collegare lโinfrastruttura TIPS (TARGET Instant Payment Settlement, il meccanismo dellโarea dellโeuro per il regolamento dei pagamenti istantanei) con i sistemi di pagamento di altri paesi; lo sviluppo dello Eurosystem Collateral Management System; lโadozione del nuovo regolamento europeo sui mercati delle criptoattivitร (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCAR), che fornirร una cornice normativa allโecosistema
di questi strumenti; lโintroduzione della strategia dellโEurosistema per la resilienza cibernetica delle infrastrutture dei mercati finanziari; la revisione del regolamento sulle infrastrutture del mercato dei capitali europeo (European Market Infrastructure Regulation, EMIR), al fine di arricchire lโofferta di servizi di compensazione da parte di operatori europei e di ridurre la dipendenza dalle controparti centrali di paesi terzi.
Oltre a rafforzare il ruolo internazionale dellโeuro, queste iniziative daranno una spinta decisiva ai pagamenti transfrontalieri, oggi costosi, lenti e poco inclusivi.
4. Conclusioni
Per concludere, vorrei lasciare da parte le questioni tecniche e tornare alla visione di insieme.
Lโascesa e il declino delle valute globali sono spesso considerate fasi di cambiamenti strutturali che avvengono nel tempo in modo lento, ordinato. La storia ci dice perรฒ che non รจ cosรฌ.
Nel secolo scorso il dollaro soppiantรฒ la sterlina come principale valuta di fatturazione degli scambi commerciali internazionali allโindomani della prima guerra mondiale, eguagliando la valuta inglese intorno al 1929 anche nelle emissioni globali di obbligazioni. La sua ascesa si interruppe con la Grande Depressione, e le due valute convissero fino agli anni cinquanta al vertice di un sistema monetario bipolare.
Il successo โ o la crisi โ di una valuta internazionale รจ quindi un fenomeno complesso, discontinuo, non lineare e meno prevedibile di quanto si creda.
Il ruolo internazionale dellโeuro non puรฒ pertanto essere considerato un fenomeno irreversibile. Nei prossimi decenni la moneta unica potrebbe mantenere il suo ruolo attuale, finire relegata ai margini del sistema monetario mondiale o assumere un rilievo globale ancora maggiore.
Per preservare e accrescere il ruolo internazionale dellโeuro dobbiamo dotarci di strumenti di intervento in grado di garantire stabilitร macroeconomica, di un mercato dei capitali
efficiente e integrato a livello europeo, di infrastrutture di pagamento e di mercato allโavanguardia tecnologica. Si tratta di elementi che ci consentirebbero di mettere a frutto i risultati sin qui conseguiti, rafforzando lโintegrazione europea e avvicinando la UEM a una vera e propria unione monetaria, fiscale e infine politica.
Un tale progetto puรฒ apparire di difficile attuazione, ma รจ quello che i cittadini europei si aspettano dalle loro istituzioni: il ruolo internazionale dellโeuro offre lโoccasione per dimostrare di essere allโaltezza della sfida.
La posta in gioco รจ molto alta: lโeuro costituisce il fondamento dellโUnione economica e monetaria. Questโultima, a sua volta, rappresenta ben piรน di un mero accordo economico e finanziario. Essa simboleggia la determinazione con cui i paesi membri percorrono il cammino verso lโunificazione europea.
In una fase di tensioni geopolitiche, la UEM rappresenta altresรฌ una sorta di clausola di difesa collettiva: ogni attacco rivolto a un suo membro colpisce la moneta unica, un elemento essenziale della nostra sovranitร condivisa, ed equivale a un attacco a tutta lโUnione.
La UEM รจ lo strumento che generazioni di europei hanno costruito insieme per ottenere pace, libertร e prosperitร . Incarna il desiderio di progredire e lavorare insieme sulla scena mondiale. Sono questi i motivi per cui merita il nostro sostegno incondizionato.