BCE, Schnabel: “Inflazione zona euro in calo, ma serve cautela sul taglio dei tassi”

Lezione di Isabel Schnabel, membro del comitato esecutivo della BCE, alla serie di conferenze Ragnar Nurkse organizzata da Eesti Pank a Tallinn, Estonia. Ecco le sue parole:

BCE, Schnabel: “Inflazione zona euro in calo, ma serve cautela sul taglio dei tassi”

“La disinflazione nell’area dell’euro è proceduta rapidamente. L’inflazione headline è scesa da un picco del 10,6% nell’ottobre 2022 al 2,6% nel luglio di quest’anno. I dati pubblicati ieri suggeriscono che ad agosto l’inflazione è ulteriormente diminuita in alcune parti dell’area dell’euro.

Si tratta di sviluppi benvenuti. Essi riflettono in gran parte un allentamento delle forze che negli ultimi tre anni hanno portato a forti aumenti nei prezzi dell’energia, del cibo e dei beni, nonché all’impatto della nostra politica monetaria restrittiva.

Tuttavia, l’attuale livello di inflazione headline sottostima le sfide che la politica monetaria sta ancora affrontando. In particolare, l’inflazione interna rimane elevata al 4,4%, riflettendo in gran parte le persistenti pressioni sui prezzi nel settore dei servizi, dove la disinflazione si è effettivamente arrestata dallo scorso novembre.

Mentre l’inflazione dei beni è tornata rapidamente alla media pre-pandemia, l’inflazione dei servizi è ancora più del doppio rispetto alla media registrata tra il 1999 e il 2019.

Di conseguenza, i servizi hanno rappresentato, in media, il 70% dell’inflazione complessiva dall’inizio dell’anno. Nel settore dei servizi, le pressioni sui prezzi sono diffuse, con una forte crescita salariale che è solo uno dei fattori che mantiene l’inflazione a livelli elevati.

Le pressioni sui prezzi ostinatamente elevate nel settore dei servizi sono un fenomeno globale. In molte economie avanzate, l’inflazione dei servizi rimane elevata, anche se, in media, si sono registrati maggiori progressi verso i livelli pre-pandemia rispetto all’area dell’euro.

Il continuo elevato slancio dell’inflazione, definito come variazione annualizzata su base trimestrale, suggerisce che i prezzi dei servizi continueranno a crescere a un ritmo elevato, pari a quasi il 5%.

La stabilità dei prezzi a medio termine non richiede che l’inflazione dei servizi rallenti al 2%. Non sono insolite variazioni persistenti dei prezzi relativi, che spesso riflettono differenze settoriali nella crescita della produttività. In molte economie avanzate, i prezzi dei servizi rispetto a quelli dei beni sono aumentati per lungo tempo.

Ma affinché la stabilità dei prezzi possa essere ripristinata in modo sostenibile, l’inflazione dei servizi deve tornare a un livello coerente con un’inflazione di fondo del 2% nel medio termine.

L’incertezza richiede solidità politica

Per valutare se le attuali condizioni monetarie e finanziarie garantiranno un tempestivo ritorno dell’inflazione al target prefissato, i decisori politici devono prendere posizione sulla probabile evoluzione futura dell’economia.

I dati in arrivo offrono utili indizi a questo proposito. Ma poiché la politica monetaria influenza l’economia con ritardi lunghi e variabili, c’è il rischio che la politica possa essere aggiustata troppo lentamente se si dà troppo peso ai dati retrospettivi.

Pertanto, le proiezioni economiche continuano a essere un fattore chiave nel nostro processo decisionale.

Nell’area dell’euro, le ultime proiezioni dello staff dell’Eurosistema sono coerenti con un ritorno alla stabilità dei prezzi. Prevedono che l’inflazione scenderà al 2,2% nel 2025 e all’1,9% nel 2026, anche se si prevede che l’ultimo miglio della disinflazione sarà accidentato, con l’inflazione destinata a scendere nei prossimi mesi prima di risalire verso la fine dell’anno.

Con un rigoroso obiettivo di previsione dell’inflazione, la politica dovrebbe essere adeguata per convalidare le condizioni finanziarie su cui si basa questa prospettiva.

Tuttavia, il targeting delle previsioni di inflazione rappresentava già una sfida anche in periodi più tranquilli, quando gli shock all’inflazione e ai suoi fattori trainanti erano meno pervasivi.

Dal 2001, le proiezioni di inflazione elaborate dalla comunità previsionale, tra cui la BCE, hanno avuto in media scarso potere esplicativo per l’inflazione realizzata su orizzonti oltre il brevissimo termine. Nella maggior parte dei casi, queste previsioni convergono quasi meccanicamente verso l’obiettivo del 2%, a meno che non si applichi un giudizio soggettivo.

Gestire l’inflazione è particolarmente difficile in un’epoca di trasformazione.

Stiamo assistendo a cambiamenti fondamentali nei mercati del lavoro e dell’energia e a una riorganizzazione delle catene di fornitura globali. Allo stesso tempo, a causa di venti contrari strutturali in alcune economie dell’area euro, è sempre più difficile identificare l’impatto della politica monetaria sulla crescita e sull’inflazione.

Queste forze rendono intrinsecamente più complesso produrre proiezioni accurate anche su orizzonti più brevi. Mentre gli errori di previsione a breve termine per l’inflazione sono generalmente diminuiti dall’inizio dell’anno, ciò maschera le differenze all’interno del paniere dell’Indice armonizzato dei prezzi al consumo (HICP).

In particolare, il recente miglioramento dell’accuratezza delle previsioni per l’inflazione di base riflette gli errori di previsione compensativi per beni e servizi. Da gennaio, la disinflazione nei servizi è stata costantemente più lenta del previsto.

In questo contesto, la politica dovrebbe essere solida rispetto alle contingenze che causano un’evoluzione diversa dell’economia rispetto a quanto implicito nelle prospettive modali. La politica monetaria che sarebbe ottimale in base a un rigoroso obiettivo di previsione dell’inflazione può essere subottimale quando la conoscenza è imperfetta.

La politica monetaria continuerà a concentrarsi sulla riduzione dell’inflazione

L’analisi di scenario è uno strumento potente per rendere la politica più solida mantenendo una prospettiva lungimirante. Scenari alternativi plausibili che esaminano attentamente le ipotesi chiave alla base delle prospettive modali evidenziano la grande incertezza che circonda lo scenario di base.

Se questa incertezza venisse comunicata in modo chiaro e trasparente, la distribuzione dei futuri risultati politici attesi potrebbe riflettere meglio i rischi per le prospettive modali.

Inevitabilmente, la politica non può essere robusta a tutte le contingenze. Una politica che è robusta ai rischi al ribasso difficilmente sarà altrettanto resiliente ai rischi al rialzo, e viceversa. Le banche centrali devono quindi soppesare i rischi e concentrarsi su quelli considerati più dannosi per il raggiungimento del loro mandato.

Nell’attuale contesto, la politica monetaria dovrebbe continuare a concentrarsi sul rapido rientro dell’inflazione al nostro obiettivo, per tre motivi principali.

In primo luogo, nonostante i rischi per la crescita siano aumentati, un atterraggio morbido sembra ancora più probabile di una recessione.

Nelle ultime settimane, i mercati finanziari hanno rivalutato in modo più fondamentale il ritmo previsto di allentamento delle banche centrali, anche nell’area euro. Ciò riflette le preoccupazioni che la crescita globale sia a rischio di un rapido deterioramento.

Sebbene le prospettive di crescita giustifichino un attento esame nelle prossime settimane, la ridefinizione dei prezzi di mercato riflette, in generale, ricadute dall’estero amplificate da fattori tecnici, tra cui la ridotta liquidità durante il periodo estivo e la conclusione delle operazioni di carry trade sullo yen.

Non è quindi chiaro in che misura il repricing rifletta un cambiamento nei fondamentali macroeconomici, anche data la relativa stabilità delle previsioni di crescita per le principali economie da parte degli analisti di mercato. Anche alla BCE, le proiezioni di crescita per l’area dell’euro per il 2024 e il 2025 sono rimaste sostanzialmente stabili da settembre 2023.

Mentre la politica monetaria deve evitare inutili sofferenze, deve anche evitare di reagire in modo eccessivo alle aspettative volatili del mercato finanziario. Le azioni delle banche centrali dovrebbero essere guidate dalla loro valutazione in evoluzione delle prospettive di inflazione e crescita.

In secondo luogo, la storia dimostra che spesso le banche centrali non sono riuscite a riportare l’inflazione al livello target dopo un lungo periodo di inflazione molto elevata.

Nella loro nuova ricerca, Christina e David Romer dimostrano che la perseveranza è fondamentale per ripristinare con successo la stabilità dei prezzi dopo un forte shock inflazionistico. Dimostrano che il forte impegno percepito verso la disinflazione spesso non è stato sufficiente a ridurre l’inflazione attraverso il suo impatto sull’inflazione attesa.

Al contrario, il successo della disinflazione è stato in genere il risultato del perseverare dei decisori politici nei loro sforzi per estinguere completamente gli shock inflazionistici del passato. Pertanto, le banche centrali non devono abbandonare troppo presto le politiche disinflazionistiche.

Nell’area euro, mentre acquisivamo fiducia nel percorso di disinflazione previsto, abbiamo deciso di iniziare a ridurre il grado di moderazione politica prima delle banche centrali di altre economie avanzate. Ma più precoci sono i cambiamenti di politica monetaria in risposta a segnali lungimiranti, più cauti e graduali possono permettersi di essere sulla via del ritorno a (una sconosciuta) neutralità.

In terzo luogo, anche se l’inflazione non è più una preoccupazione primaria per i mercati finanziari, è ancora molto presente nei pensieri delle persone.

Sebbene l’inflazione principale sia scesa rapidamente, le percezioni dell’inflazione si stanno dimostrando più persistenti, e atipicamente da una prospettiva storica. Oggi, più del 40% delle persone ritiene ancora che l’inflazione sia aumentata “molto” negli ultimi 12 mesi.

Le elevate percezioni dell’inflazione aumentano la persistenza dell’inflazione e rendono le aspettative di inflazione più suscettibili a nuovi shock, poiché i segnali mnestici inducono le persone a ricordare più rapidamente le esperienze di inflazione passate.

In un nuovo studio, gli economisti della Federal Reserve Board quantificano questi rischi. Dimostrano che la persistenza dell’inflazione è aumentata in modo misurabile nelle economie avanzate, compresa l’area dell’euro.

Di conseguenza, se oggi l’area dell’euro dovesse essere colpita da uno shock dell’offerta “normale”, anziché dagli shock insolitamente grandi degli ultimi anni, l’inflazione sarebbe più alta di quasi un punto percentuale l’anno prossimo rispetto a uno scenario in cui la persistenza dell’inflazione è inferiore.

Questo rischio si riflette anche nel fatto che la coda destra della distribuzione delle aspettative di inflazione rimane più spessa rispetto a prima della pandemia, anche tra i previsori professionisti.

I dati in arrivo confermano ampiamente lo scenario di base

Per rendere la politica solida rispetto a questi rischi è necessario un esame approfondito delle principali ipotesi alla base dello scenario di base per la politica da adeguare. Un esame così ampio viene effettuato ogni tre mesi quando le proiezioni vengono aggiornate.

Nell’area dell’euro, il previsto calo dell’inflazione complessiva verso l’obiettivo del 2% entro la fine del 2025 si basa su tre ipotesi fondamentali.

Uno è che l’attuale elevata crescita dei costi unitari del lavoro riflette principalmente gli effetti ritardati degli shock dei prezzi passati legati alla pandemia e all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia.

Poiché molti contratti salariali vengono negoziati solo raramente, l’economia potrebbe impiegare del tempo per tornare all’equilibrio. Il recente forte calo dell’inflazione principale dovrebbe quindi portare progressivamente a una crescita salariale inferiore, come suggerito anche dall’analisi del personale.

Si prevede che la crescita del costo unitario del lavoro rallenterà ulteriormente una volta che l’impatto negativo dell’accumulo di manodopera sulla crescita della produttività si sarà invertito con la ripresa della domanda.

La seconda ipotesi è che le imprese stiano assorbendo gran parte degli attuali forti aumenti dei costi unitari del lavoro nei loro margini di profitto, poiché l’attuale livello dei tassi di interesse sta frenando la crescita della domanda aggregata.

La terza ipotesi è che le pressioni sui prezzi al di fuori del settore dei servizi si attenueranno ulteriormente o evolveranno in linea con le regolarità storiche.

Nelle ultime settimane, i dati in arrivo hanno confermato queste ipotesi.

La crescita salariale negoziata ha rallentato visibilmente nel secondo trimestre. Sebbene parte di questo sviluppo sia guidato da pagamenti una tantum volatili, con una crescita salariale che dovrebbe riaccelerare nel terzo trimestre, sondaggi e previsioni del settore privato suggeriscono che gli aumenti salariali previsti si modereranno in modo misurabile nel 2025 e oltre.

Le aziende prevedono inoltre che gli aumenti dei prezzi di vendita diminuiranno con il rallentamento della crescita dei costi di input.

Secondo la più recente Survey on Access to Finance of Enterprises (SAFE), si prevede che i prezzi di vendita aumenteranno in media del 3% nei prossimi 12 mesi, in calo rispetto al 4,5% registrato alla fine dell’anno scorso. Mentre le aziende del settore dei servizi si aspettano ancora un aumento maggiore dei loro prezzi di vendita rispetto ad altri settori, anche lì l’entità degli aumenti di prezzo previsti sta diminuendo.

Le aziende hanno anche iniziato a usare i loro margini per assorbire gli aumenti dei costi del lavoro. Nel primo trimestre di quest’anno, gli utili unitari non hanno più contribuito all’inflazione in modo significativo. Si tratta di un cambiamento significativo rispetto all’anno scorso.

La politica monetaria sta attivamente supportando questo processo di riequilibrio. Limitando la crescita della domanda aggregata, rende più difficile per le aziende trasferire costi più elevati ai consumatori. I sondaggi suggeriscono che l’attuale livello dei tassi di interesse sta incentivando le persone a risparmiare di più e a spendere di meno.

In particolare, le intenzioni di risparmio per l’anno prossimo non sono mai state così alte come oggi, con le famiglie che stanno attivamente spostando i propri risparmi in depositi a termine che offrono rendimenti più elevati. Mentre la fiducia dei consumatori si sta riprendendo e le aspettative di disoccupazione delle famiglie rimangono contenute, è probabile che il desiderio di risparmiare non sia guidato solo da motivi precauzionali.

Infine, l’inflazione dei prezzi di energia e generi alimentari ha recentemente sorpreso al ribasso, mentre un euro più forte, unito al recente calo dei prezzi del petrolio, può attenuare ulteriormente l’inflazione complessiva, almeno nel breve termine.

Tutto sommato, i dati recenti rimangono coerenti con lo scenario di base che prevede che l’inflazione tornerà in modo sostenibile al nostro obiettivo del 2% entro la fine del 2025. Insieme ai segnali di un potenziale declino dello slancio economico in altre parti del mondo, c’è meno rischio che un ulteriore moderato e graduale ridimensionamento della moderazione politica possa far deragliare il percorso verso la stabilità dei prezzi.

Uno scenario alternativo: esaminare attentamente le ipotesi chiave

È concepibile, tuttavia, che le condizioni su cui si basa la prospettiva modale non si materializzino. L’analisi di scenario può rivelare il ragionamento alla base di questi rischi e valutarne le conseguenze per la prospettiva di inflazione.

La crescita del costo unitario del lavoro potrebbe rimanere elevata per un periodo più lungo

Nello scenario alternativo, la crescita dei costi unitari del lavoro non scenderebbe così rapidamente come previsto. Nelle proiezioni di giugno dello staff dell’Eurosistema, la crescita annuale dei costi unitari del lavoro dovrebbe scendere al 2,5% nel 2025, dal 4,7% di quest’anno.

Si tratta di un forte calo, soprattutto perché i costi unitari del lavoro stavano ancora crescendo a un tasso annuo del 5,3% nel primo trimestre, con un momentum che rimaneva elevato. A titolo di paragone, la crescita annua dei costi unitari del lavoro negli Stati Uniti è stata solo dello 0,9% nel secondo trimestre.

La crescita dei costi unitari del lavoro potrebbe deludere le aspettative a causa di una crescita salariale più forte. Sebbene i sondaggi suggeriscano una crescita salariale più debole in futuro, la natura scaglionata delle negoziazioni salariali implica che i lavoratori potrebbero impiegare più tempo del previsto per recuperare il loro potere d’acquisto.

Mentre in alcuni paesi, come Portogallo e Spagna, i lavoratori hanno, in media, recuperato le perdite subite nei loro salari reali da prima della pandemia, c’è ancora una quota considerevole di lavoratori in Italia, Germania, Finlandia e altri paesi i cui salari reali rimangono ben al di sotto dei livelli pre-pandemia. Ciò riflette anche le differenze nella durata dei contratti salariali collettivi.

I salari potrebbero anche aumentare più fortemente se le condizioni del mercato del lavoro rimangono rigide. Uno squilibrio prolungato tra domanda e offerta di lavoro potrebbe mettere in discussione più radicalmente l’ipotesi alla base delle proiezioni dello staff dell’Eurosistema secondo cui la crescita dei salari riflette semplicemente gli shock dei prezzi passati e il conseguente processo di recupero.

Sebbene la domanda di manodopera stia rallentando, rimane elevata in un contesto in cui la disoccupazione è storicamente bassa e in cui una quota significativa di aziende, soprattutto nel settore dei servizi, considera ancora la manodopera un fattore che limita l’attività. Se una carenza di manodopera impedisce alle aziende di aumentare la produzione, l’aumento della domanda determina un’inflazione più elevata anziché una produzione più elevata.

Un altro motivo per cui la crescita del costo unitario del lavoro potrebbe rimanere superiore a quanto previsto è una ripresa più debole della crescita della produttività. Nelle proiezioni dell’Eurosistema, si prevede che la crescita annuale della produttività recupererà all’1% nel 2025 e all’1,1% nel 2026, quasi il doppio della media storica.

La ripresa della crescita della produttività potrebbe essere più debole se parte dell’attuale debolezza non fosse ciclica ma più persistente, riflettendo le sfide strutturali che l’economia dell’area dell’euro si trova ad affrontare.^[10]In effetti, nell’ultimo anno la ripresa della crescita della produttività è stata più volte più lenta del previsto.

L’aumento delle tensioni commerciali, le politiche ambientali o l’aumento dei prezzi dell’energia potrebbero incidere sulla crescita della produttività nei prossimi anni, rafforzando la pressione al rialzo sulla crescita dei costi unitari del lavoro e quindi sull’inflazione.

Il trasferimento dei salari potrebbe essere più forte

Inoltre, nello scenario alternativo, le aziende potrebbero decidere di trasferire ai consumatori una quota maggiore del previsto dell’aumento dei costi del lavoro.

Le proiezioni dello staff dell’Eurosistema prevedono che i profitti unitari ristagneranno quest’anno, poiché le aziende utilizzano i loro margini per assorbire la forte crescita dei costi di input. Il cuscinetto fornito dai margini di profitto è particolarmente importante nel settore dei servizi, che è più ad alta intensità di manodopera e dove l’inflazione è ancora elevata.

Tuttavia, nuovi dati relativi all’area dell’euro suggeriscono che la trasmissione dei salari più elevati ai prezzi alla produzione è solitamente molto forte nel settore dei servizi Dopo due anni e mezzo, la percentuale di trasferimento stimata è dell’86%, il doppio rispetto al settore manifatturiero.

In altre parole, se il passaggio nelle fasi iniziali della catena di determinazione dei prezzi rimane invariato, è necessario che si verifichi un forte calo dei margini di profitto affinché si concretizzi la linea di base.

Un fattore di questo tipo potrebbe essere l’indebolimento della domanda di servizi come parte di una rotazione verso i beni. Finora, tuttavia, la domanda di servizi è rimasta relativamente resiliente, anche se ci sono segnali di indebolimento.

Guardando al futuro, sarà fondamentale osservare come l’interazione tra l’aumento dei salari reali, un mercato del lavoro resiliente e l’impatto sempre minore dell’inasprimento della politica monetaria contribuiranno alla domanda aggregata.

In particolare, l’indagine più recente sui prestiti bancari suggerisce che l’economia sta iniziando ad adattarsi a tassi di interesse più elevati, poiché le banche hanno segnalato un primo aumento della domanda di prestiti da parte delle famiglie in due anni, mentre la domanda di prestiti da parte delle imprese è ancora in contrazione, ma a un ritmo più moderato.

L’incertezza geopolitica e il protezionismo pongono rischi alla baseline

Infine, potrebbero ripresentarsi pressioni sui prezzi anche al di fuori del settore dei servizi.

L’inflazione dei beni è un esempio calzante. Nello scenario di base, si prevede che rimarrà vicina ai livelli attuali man mano che l’effetto disinflazionistico dell’allentamento delle interruzioni della catena di fornitura svanisce.

Allo stesso tempo, protezionismo e incertezza geopolitica stanno aumentando. Secondo il Peace Research Institute Oslo, il numero di conflitti basati sullo Stato è il più alto dal 1946.

L’incertezza geopolitica è un rischio chiave per la stabilità delle catene di fornitura globali e dei prezzi delle materie prime. Di recente, ad esempio, le tariffe di trasporto dei container sono aumentate in modo misurabile, in parte riflettendo le interruzioni nel Canale di Suez. Un’ulteriore escalation in Medio Oriente potrebbe interrompere i mercati energetici e le catene di fornitura in modo più sostanziale.

Parallelamente, aumentano le misure commerciali a livello globale, soprattutto per quanto riguarda le materie prime essenziali, la cui produzione è spesso concentrata in pochi Paesi.

Insieme al crescente impatto del cambiamento climatico sui prezzi dei prodotti alimentari, si tratta di forze importanti che potrebbero mettere in discussione le ipotesi alla base dello scenario di base.

Conclusione

Vorrei concludere con tre implicazioni per la politica monetaria.

In primo luogo, i dati in arrivo hanno ampiamente confermato le prospettive di base, rafforzando la nostra fiducia nel fatto che sussistano ancora le condizioni affinché l’inflazione torni al nostro obiettivo del 2% entro la fine del 2025.

In secondo luogo, la fiducia non è conoscenza. La storia non giudicherà le nostre intenzioni, ma il nostro successo nel portare a termine il nostro mandato. Dato che il percorso di ritorno alla stabilità dei prezzi si basa su una serie di ipotesi critiche, la politica dovrebbe procedere gradualmente e con cautela.

In particolare, quanto più i tassi di riferimento si avvicinano alla fascia superiore delle stime del tasso di interesse neutrale – ovvero, quanto meno siamo certi di quanto restrittiva sia la nostra politica – tanto più dovremmo essere cauti nell’evitare che la politica stessa diventi un fattore che rallenta la disinflazione.

In altre parole, il ritmo dell’allentamento delle politiche non può essere meccanico. Deve basarsi su dati e analisi.

Terzo, il mondo che ci circonda sta cambiando rapidamente. Quando il futuro è incerto come lo è oggi, la prospettiva modale fornisce un falso senso di conforto. L’analisi degli scenari può proteggerci dal cadere vittime dell’incertezza del modello e dell’eccessiva sicurezza.

Essere trasparenti su ciò che potrebbe andare storto e tenerne conto nel processo decisionale può contribuire a rendere la politica più solida di fronte alle evenienze che minacciano il raggiungimento del nostro mandato primario”.

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