Stamattina a Milano, nella sede della Borsa Italiana a Palazzo Mezzanotte, si รจ tenuto l’incontro annuale della Consob con il mercato finanziario.
Consob, Savona: “La finanza non sia fine a se stessa. Cripto rispondano a stesse regole strumenti tradizionali”
Ecco il lungo discorso del Presidente Paolo Savona:
Una breve storia della Consob
“Il 7 giugno 1974, con la Legge n. 216, le funzioni esercitate dal Ministero del Tesoro sulle societaฬ quotate e le borse valori vennero trasferite a una nuova istituzione denominata Commissione Nazionale per le Societaฬ e la Borsa (CONSOB), che divenne Autoritaฬ indipendente con personalitaฬ giuridica undici anni dopo con la Legge n. 281 del 4 giugno 1985. Trascorsi altri tredici anni il Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, noto con lโacronimo TUF, approvato il 24 febbraio 1998 con il Decreto Legislativo n. 58, assegnoฬ alla Consob un vasto controllo autorizzativo e di vigilanza sul mercato mobiliare. Questi tre interventi legislativi rappresentano le principali tappe dellโevoluzione della Consob, alle quali nel corso del tempo si sono aggiunti affinamenti dei compiti assegnati e attribuzioni di nuovi incarichi. Nellโultimo quarto di secolo lโUnione Europea ha contribuito incessantemente al processo di ampliamento e definizione dei compiti della Consob, in particolare negli ultimi anni, per accogliere, anche in finanza, le innovazioni tecnologiche e la sostenibilitaฬ, in attesa della creazione di un Mercato unico dei capitali funzionale alla crescita reale.
Per il Cinquantenario della sua nascita, la Consob ha curato una sua breve Storia, pubblicata dal Poligrafico dello Stato, che oggi viene distribuita. Essa eฬ il risultato di unโopera corale cui hanno partecipato tutte le Unitaฬ organizzative, alle quali va il nostro piuฬ vivo ringraziamento. I lavori sono stati coordinati dal Segretario generale, sotto la supervisione dei Commissari in carica e dei tre ultimi Presidenti. La direzione scientifica eฬ stata svolta da Guido Ferrarini, con la collaborazione di Davide Trasciatti. Allโincontro odierno faranno seguito, a Roma e a Milano, due Convegni con la comunitaฬ scientifica per discutere della nostra esperienza nel mezzo secolo trascorso e ricevere suggerimenti per il nostro futuro.
Esaminando lโabbondante documentazione raccolta, siamo giunti alla conclusione che la suddivisione per decenni dellโevoluzione del mercato finanziario, delle norme e dellโorga- nizzazione riguardanti la Consob, fosse la soluzione piuฬ adatta per una riconsiderazione dei problemi incontrati e delle scelte fatte che hanno plasmato il suo ruolo istituzionale. Pur consci di qualche semplificazione insita nella ripartizione temporale stabilita, abbiamo intitolato il primo decennio (1974-1984) I primi passi, ovviamente verso lโassolvimento del compito trasferito dal Ministero del Tesoro alla Consob di vigilare sulle societaฬ e sulle borse valori del Paese. Il secondo (1984-1994) Il Big Bang italiano, per sottolineare il riconoscimento della sua indipendenza e, in particolare, il passaggio degli scambi in Borsa dalle โgridaโ al trattamento elettronico. Il terzo (1994-2004) Lโetaฬ delle riforme, per ricordare lโaccresciuto impegno regolamentare richiesto per collegare lโattivitaฬ di vigilanza finanziaria alla nascita dellโEurosi- stema e i compiti che furono assegnati alla Consob con il TUF. Il quarto (2004-2014) Lโetaฬ della crisi e della vigilanza europea, per rievocare le difficoltaฬ incontrate per affrontare gli effetti dello sconvolgimento finanziario globale del 2008 e del ruolo crescente svolto sul mercato dallโUnione Europea. Lโultimo (2014-2024) Lโera del Fintech, della sostenibilitaฬ e dellโintegrazione finanziaria europea, per ripercorrere i passi finora compiuti per fare fronte agli impegni di vigilanza posti da questi tre ambiziosi obiettivi.
Nel cinquantennio trascorso il rapporto tra attivitaฬ finanziarie e moneta possedute dalle famiglie e dalle imprese eฬ passato da 1 a 2,4 volte, anche a seguito di una significativa crescita dei valori azionari e di nuove forme finanziarie. Tale crescita riflette lโintento di rafforzare la finanza necessaria agli investimenti produttivi e cambia contenuti ed estensione dellโattivitaฬ di vigilanza da svolgere. Essa eฬ un naturale riflesso dellโevoluzione globale del mercato finanziario, al quale la Consob ha contribuito con la sua stessa presenza e con lโimpegno profuso per garantire la trasparenza delle operazioni, migliorare le norme di vigilanza e lโattivitaฬ di indagine e sanzionatoria.
Considerando che la Consob:
- eฬ nata quattro decenni dopo la piuฬ celebre consorella americana (la SEC, Securities and Exchange Commission), creata nel 1934 in occasione del New Deal voluto da Roosevelt per uscire dalla Grande crisi, le cui cause sono state individuate anche nelle sregolatezze del mercato finanziario;
- ha registrato un salto quantitativo della sua attivitaฬ in occasione dellโampliamento del nostro mercato finanziario, anche a seguito del Decreto Legislativo n. 385/1993 che ha trasformato il regime bancario da specialistico a universale;
- si eฬ mossa nel millennio in corso nel quadro dellโEurosistema e del sistema finanziario europeo, partecipando dapprima al CESR (Committee of European Securities Regulators) e dal 2011 allโESMA (European Securities and Market Authority);
- ha dovuto fronteggiare le rigiditaฬ tipiche del regime giuridico di civil law, divenute piuฬ stringenti a causa di un mercato in rapida evoluzione, che ha reso in parte obsolete le norme vigenti e ha indotto la giurisprudenza a svolgere funzioni tipiche del regime di common law;
si puoฬ ragionevolmente sostenere che il livello di prestazioni raggiunto eฬ paragonabile โ e per alcuni aspetti comparativamente migliore โ a quello di analoghe istituzioni europee e del resto del mondo, nonostante i confronti internazionali siano alterati da persistenti e profonde diversitaฬ di trattamento normativo della vigilanza finanziaria, un problema che peraltro assilla tutti gli scambi globali”.
2 Una sintesi dellโattivitaฬ svolta
“Insieme alla Storia viene oggi presentata anche la consueta Relazione sullโattivitaฬ dello scorso anno, che rende conto delle attivitaฬ svolte e delle risorse impiegate dalla Consob per adempiere ai compiti a essa assegnati. La Relazione si apre con una breve esposizione della strategia perseguita per affrontare le sfide che le nuove realtaฬ impongono e si chiude con unโAppendice, in cui sono raccolti dati statistici distinti per funzione svolta, che evidenzia la crescente ampiezza degli impegni assolti con risorse di personale quasi immutate (650 unitaฬ) e di disponibilitaฬ finanziarie comparativamente ridotte (203 milioni di euro).
Nellโanno la Commissione ha tenuto 73 riunioni per esaminare 962 pratiche che si sono tramutate in 402 delibere. Queste, per la gran parte, riguardano operazioni di appello al pubblico risparmio, richieste di informazioni alle societaฬ e risposte ai quesiti che ci sono stati rivolti, tutte attivitaฬ finalizzate a innalzare il livello di trasparenza per contribuire al corretto funzionamento del mercato e a scelte consapevoli di investimento da parte dei risparmiatori.
Resta ancora modesta la dimensione delle contrattazioni sui mercati regolamentati, con lโunica eccezione di quelle sui titoli di Stato, che pesano per quasi tre quarti del totale. Poicheฬ il nostro risparmio complessivo resta abbondante e, come testimonia il saldo positivo della nostra bilancia estera economica, una parte resta inutilizzata allโinterno, diviene impellente sollecitarne lโimpiego in titoli di capitale rappresentativi di investimenti reali, che la storia insegna essere un modo efficace di protezione del risparmio nel piuฬ lungo termine rispetto agli impieghi puramente finanziari.
Lโattivitaฬ di indagine e sanzionatoria svolta lo scorso anno per contrastare abusi di mercato e quella di collaborazione con altre istituzioni dello Stato restano sostenute, impegnando anche una parte significativa del nostro settore legale. La Consob interviene, inoltre, su numerosi aspetti di funzionamento del mercato finanziario, sia dal lato regolamentare che da quello operativo, con unโaccelerazione nellโultimo biennio; le numerose iniziative avviate sono culminate nella Legge n. 21 del 5 marzo 2024, che ha anche delegato il Governo a revisionare il Testo Unico della Finanza, attivitaฬ alla quale la Consob sta offrendo il suo piuฬ attento impegno propositivo.
Il nuovo decennio โConsobโ (2024-2034) avraฬ presumi- bilmente la stessa caratteristica โbreveโ autorevolmente attribuita al Secolo trascorso, per lโaccorciarsi dei tempi imposti dallโincorpo- razione delle crescenti innovazioni tecnologiche, dallโincalzare delle istanze di tutela dellโambiente e dallโurgenza di attuare lโUnione europea dei mercati dei capitali. Il potenziamento dellโefficacia ed efficienza dellโattivitaฬ di vigilanza complessiva sul mercato finanziario richiederebbe crescenti collaborazioni e siner- gie inserite in un processo di integrazione delle strutture di raccol- ta ed elaborazione delle informazioni esistenti nel Paese, cogliendo lโoccasione offerta dalla forza unificante dei progressi della Scienza dei dati e degli strumenti di calcolo. Una siffatta decisione propizierebbe lโattuazione di un regime monetario e finanziario globale su basi simili a quelle ideate e proposte da Keynes a Bretton Woods, parzialmente attuate e poi abbandonate, anche percheฬ non si disponeva allora della potenza di calcolo dei computer e delle tecniche di contabilitaฬ decentrate oggi disponibili”.
3 Il mutamento del quadro geopolitico e le specifiche necessitaฬ della Consob
“Il quadro di insieme geopolitico nel cui ambito la Consob deve operare eฬ caratterizzato dalla tendenza a muovere piuฬ armi e meno merci, invertendo lโindirizzo favorevole alla globalizzazione degli scambi e alla convivenza pacifica. In passato, lโaffermarsi di queste condizioni aveva apportato significativi vantaggi al benes- sere materiale e sociale di tutte le popolazioni del Pianeta. LโItalia eฬ direttamente esposta agli effetti deflattivi di questa tendenza, a causa del suo modello di sviluppo basato sulle esportazioni, che sollecita uno spostamento della domanda aggregata verso gli investimenti e i consumi interni. La necessitaฬ di un cambiamento della struttura del PIL eฬ una querelle che dura dalla fine del miracolo economico, quando emersero le difficoltaฬ, come allora si disse, ยซdi affiancare il cavallo della domanda pubblica a quella privataยป, che oggi si potrebbero attenuare convogliando risparmio verso lโattivitaฬ produttiva attraverso impulsi di mercato.
In parallelo eฬ maturata una maggiore coscienza della necessitaฬ di proteggere lโecosistema, ma si eฬ indebolita la volontaฬ di svolgere unโazione congiunta internazionale per raggiungere lโobiettivo. Nel perseguimento di questo fine la finanza eฬ chiamata a svolgere un suo specifico compito di supporto, ma da piuฬ parti si chiede che la sua azione si sincronizzi con i tempi dei progressi effettivi raggiungibili in materia a livello globale, senza appesantire anzitempo la documentazione necessaria alla vigilanza pubblica sugli impatti ambientali dellโattivitaฬ delle imprese.
Il mutamento del quadro geopolitico si eฬ riflesso in una decelerazione della domanda aggregata globale, incluso ovvia- mente il commercio internazionale, che inasprisce la cronica competizione normativa tra paesi, introducendo nuovi dazi protettivi e vincoli amministrativi equivalenti, giustificati da istanze nazionali di tutela della sicurezza materiale, politica ed economica, la cui soddisfazione richiederebbe invece un rafforzamento della cooperazione internazionale. Di fronte a questa situazione, lโUnione Europea si muove rafforzando il funzionamento del mercato comune con norme unificanti, la cui attuazione viene spesso ostacolata da opzioni regolamentari o pratiche di gold plating (letteralmente โplaccatura aureaโ), che sfruttano la facoltaฬ concessa ai paesi membri di discostarsi dagli indirizzi comuni concordati. Si generano cosiฬ disomogeneitaฬ applicative sostanziali in aree rilevanti per lโattivitaฬ economica, come il diritto societario, la cui unificazione, soprattutto in materia di trattamento fiscale, resta un passaggio determinante per la realizzazione dellโUnione europea dei mercati dei capitali necessaria al completamento del mercato comune, uno dei pilastri della costruzione europea.
Parte di questo processo di riunificazione normativa riguarda anche i comparti tradizionali e โvirtualiโ (la definizione eฬ dellโOCSE) del mercato finanziario, con soluzioni non convergenti tra grandi aree. In particolare, negli Stati Uniti si va legittimando la creazione e lโuso delle cryptocurrency parificandola a quella degli strumenti tradizionali, mentre nellโUnione Europea si persegue una regolamentazione differenziata, culminata nel Markets in Crypto Assets Regulation (MiCAR) e nellโArtificial Intelligence Act (AI Act), che entreranno rispettivamente in vigore nel gennaio 2025 e a metaฬ del 2026. LโItalia ha trattato la materia in diverse iniziative di legge, sta completando il recepimento del primo provvedimento europeo ricordato e ha avviato lโesame del ddl n. 1146 recante Disposizioni e deleghe al Governo in materia di intelligenza artificiale, che amplia lโarea di considerazione degli effetti dellโAI e prevede lโemanazione di uno o piuฬ decreti legislativi che adeguino la normativa nazionale allโAI Act.
La Consob eฬ impegnata da tempo nella definizione di un piano operativo e professionale per fronteggiare i crescenti impegni derivanti dai mutamenti indicati e ha in corso le dovute consultazioni sindacali per varare una riforma organizzativa che:
- persegua una visione integrata dei processi e delle attivitaฬ;
- definisca e potenzi la vigilanza impostata sulla valutazione del rischio;
- identifichi con precisione compiti e responsabilitaฬ del personale;
- migliori lโefficienza e lโefficacia delle sue prestazioni, contenendo i costi, riducendo le linee di riporto, eliminando duplicazioni e frazionamenti e adattando lโorganizzazione alle nuove incombenze;
- implementi soluzioni di intelligenza artificiale per lโesame delle pratiche.
Per raggiungere questi obiettivi verranno attivati un moderno controllo di gestione, una migliore comunicazione interna ed esterna, una base dati integrata, condivisa e accessibile, un disegno di valorizzazione delle professionalitaฬ definendo profili di carriera e sistemi di mobilitaฬ del personale decisi funzionalmente e in attuazione della legge.
Il processo ha preso avvio nel 2021 in attuazione della Legge n. 281 del 4 giugno 1985, che ha disposto la parificazione del trattamento giuridico e salariale del personale Consob a quello della Banca dโItalia; il provvedimento eฬ stato deciso dopo un lungo periodo di riflessioni e ha apportato significativi vantaggi al personale, ma anche sollecitazioni a raggiungere livelli piuฬ elevati di efficienza ed efficacia. I conseguenti maggiori costi si sono sommati a quelli nascenti dallโattribuzione alla Consob di nuovi compiti, suscitando malumore nei soggetti vigilati, che hanno scelto lโAutoritaฬ come destinataria, non considerando che essa si limita ad applicare le norme che regolano il regime contributivo.
Negli Stati Uniti sono da tempo insorte analoghe lamentele. Nel 2014, due premi Nobel per lโeconomia, George Akerlof e Robert Shiller, hanno valutato il costo dei servizi resi dalla SEC, indicandolo pari a un quarto di centesimo per dollaro sotto sorveglianza; nel 2024, lโonere si eฬ ridotto per la crescita piuฬ che doppia della ricchezza finanziaria vigilata (dai 50 ai 110 trillion di dollari). I due economisti hanno sottolineato che questo costo, che risponde a un servizio pubblico avente un elevato rilievo sociale ed economico, eฬ decisamente inferiore alle commissioni richieste dagli intermediari per i loro servizi, mediamente pari a un multiplo dellโonere di vigilanza. Per il 2024 la Consob ha chiesto ai vigilati 151 milioni di euro, applicando per il secondo anno consecutivo una base generale di calcolo pari allโinflazione programmata dal Governo. Ove si prescinda dalla difformitaฬ delle diverse architetture di vigilanza finanziaria, lโincidenza percentuale sulla massa vigilata italiana non eฬ dissimile da quella americana, ma il gettito eฬ nettamente inferiore a quello ottenuto dalla consorella americana, che ha chiesto 2,6 miliardi di dollari sulla base di una ricchezza finanziaria superiore a 18 volte la nostra. Per assolvere ai nuovi impegnativi compiti di vigilanza, il conseguente fabbisogno dovraฬ essere distinto tra lโonere per il servizio reso ai soggetti vigilati e quello prestato alla collettivitaฬ, la cui valutazione eฬ in corso nellโambito della riforma organizzativa ricordata.
Per raggiungere gli obiettivi indicati si faraฬ ricorso alle moderne tecnologie informatiche, giaฬ previste da un piano di investimenti pluriennali approvato dalla Commissione, la cui attuazione beneficeraฬ in parte dei fondi assegnati alla Consob dal PNRR. Sarebbe di grande utilitaฬ e risparmio per la collettivitaฬ, se si pervenisse a una capacitaฬ di raccolta ed elaborazione delle informazioni condivisa tra le istituzioni di vigilanza mobiliare allโinterno del Paese e nellโEurosistema, in vista degli indispensabili passaggi definitivi allโeuro digitale e alla tokenizzazione degli strumenti finanziari. Il perseguimento di questo obiettivo eฬ giaฬ iniziato partecipando al Polo Strategico Nazionale, che prevede di far migrare tutti i dati e servizi strategici della Pubblica Amministrazione nel cloud nazionale.
Lโefficacia e lโefficienza della Consob migliorerebbero se venisse rimosso lโobbligo di approvare le principali decisioni di funzionamento a maggioranza qualificata di quattro voti su cinque, quorum non previsto per le altre autoritaฬ indipendenti operanti in Italia. Agirebbe nella stessa direzione se, in attuazione della delega di riforma del TUF, venissero accettate le proposte avanzate dalla Consob di introdurre strumenti per deflazionare le procedure sanzionatorie, quali il settlement o la possibilitaฬ di valutare la rilevanza delle violazioni, consentendo ad esempio โ come avviene in altri settori โ di non avviare onerosi procedimenti amministrativi per infrazioni minori che arrecano un pregiudizio marginale agli investitori e alla trasparenza del mercato. Sarebbe, inoltre, opportuno allineare la responsabilitaฬ civile della Consob agli ordinamenti esteri piuฬ avanzati per capire in quali casi, effettivamente, ricorre la responsabilitaฬ dellโAutoritaฬ per colpa grave, rifuggendo da facili suggestioni interpretative che rischiano di amplificare oltremodo questo concetto di colpa; sono numerosi i documenti di organismi internazionali sul tema dellโesistenza di un carico eccessivo di responsabilitaฬ, esteso a situazioni diverse dalla colpa grave e dal dolo. Tornerebbe infine utile allo sviluppo del nostro mercato finanziario alleggerire il peso delle incombenze amministrative, facendole convergere verso gli standard seguiti dalle altre piazze europee e dal resto del mondo, per evitare gli effetti negativi della competizione normativa tra paesi”.
4 Indirizzare il risparmio verso lโattivitaฬ reale
“Lโobiettivo di incanalare il risparmio interno verso lโattivitaฬ reale agendo con strumenti di mercato eฬ iscritto da tempo nellโagenda del Paese e il suo raggiungimento ha ripreso vigore con il c.d. Libro verde su La competitivitaฬ dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita, il cui iter si eฬ concluso con lโapprovazione della giaฬ citata Legge n. 21/2024. Essa ha semplificato le condizioni di accesso degli emittenti al mercato, in particolare delle PMI, e razionalizzato lโintervento degli investitori istituzionali. Ha, inoltre, ridefinito talune procedure di nomina dei vertici societari, spostandole in parte dalle scelte dei manager a quelle degli azionisti; su questโultimo aspetto le valutazioni non sono state concordi e saraฬ il mercato a fornire una risposta allo stimolo che la legge si eฬ proposta di imprimere. Ha infine apportato modifiche a talune discipline statutarie e varato disposizioni in materia di flottante, di rafforzamento del c.d. Patrimonio Destinato a supporto delle imprese italiane e di educazione finanziaria.
Lโiniziativa ha inteso fornire anche una risposta alle preoccupazioni nascenti dal delisting delle societaฬ quotate su Euronext Milan, un fenomeno peraltro presente nelle borse estere; le cancellazioni potranno essere in prospettiva compensate dalla crescita delle ammissioni allโEuronext Growth Milan di societaฬ che intendono sperimentare lโopportunitaฬ di raccogliere capitali su quel mercato per il proprio sviluppo. In generale, fungono da attrazione alla scelta di quotazione i bassi costi di ingresso e di permanenza nel listino, i tempi rapidi di svolgimento delle procedure di ammissione, unโimposizione tributaria vantaggiosa e lโampiezza della liquiditaฬ che affluisce alle contrattazioni, la cui assenza induce le societaฬ a rivolgersi allโestero, dove una o piuฬ di queste condizioni si presentano vantaggiose.
Lโincanalamento del risparmio verso il finanziamento delle attivitaฬ produttive svolge anche la funzione di proteggere il risparmio investito in piani che soddisfano i bisogni del ciclo vitale degli individui e delle famiglie, con un potenziale alleggerimento delle pressioni assistenziali che gravano sui bilanci pubblici. Nellโanno trascorso questa stretta relazione si eฬ rafforzata sia a livello microeconomico, per il buon andamento degli utili societari, sia a livello macroeconomico, per una maggiore resilienza alla crisi globale mostrata dallโeconomia italiana rispetto a quella europea e di vaste aree del mondo. Al risparmio andrebbe dedicata una cura pari a quella riservata alla moneta e ad altri nuovi strumenti finanziari, per impedire che esso diventi variabile di aggiustamento degli squilibri creati da altri fattori. Un esempio si ha nella clausola del bail-in, secondo cui i depositi bancari sono protetti dal loro sistema di garanzia fino a 100 mila euro, mentre tutte le altre passivitaฬ delle banche, potenzialmente destinate al finanziamento degli investimenti reali capaci di proteggere i risparmi, vengono penalizzate in caso di insolvenza.
La buona resilienza dellโeconomia italiana e la capienza del risparmio interno hanno stentato a tradursi in una discesa dello spread richiesto dal mercato sui nostri titoli pubblici, finalmente emersa nei primi mesi del 2024, anche per la loro buona accoglienza da parte dei risparmiatori italiani, seguita da una ripresa di attenzione da parte dellโestero. Questo risultato, pur restando esposto ai rischi geopolitici ricordati, si dovrebbe riflettere anche in un innalzamento dei rating del debito pubblico italiano, alleviando lโonere sulla crescita reale dovuto al maggiore costo dellโindebitamento pubblico e cosiฬ innalzando il livello del reddito potenziale”.
5 La nuova architettura istituzionale della moneta e della finanza che si delinea al diffondersi delle contabilitaฬ decentrate
“Nel prevedibile futuro la moneta e le attivitaฬ finanziarie completeranno il processo di dematerializzazione, passando dalle forme digitali a contabilitaฬ accentrata a quelle a contabilitaฬ decentrata (DLT). Il pieno utilizzo dipenderaฬ dallo scioglimento dei nodi con cui si potraฬ esercitare la vigilanza su questa forma di
titolaritaฬ della ricchezza e garantire lโinalterabilitaฬ delle piattaforme che la registrano e custodiscono (cyber security). Molto dipenderaฬ anche dalla rapiditaฬ con cui i cittadini impareranno a usarle. A tal fine, eฬ necessario che il legislatore non consideri piuฬ neutrali queste tecnologie contabili, poicheฬ sono il problema da risolvere.
Lโattuazione di questo processo richiede di ricondurre a unitaฬ le norme che regolano gli strumenti tradizionali e virtuali. La soluzione razionale suggerisce di mantenere lโintera creazione monetaria nelle sole mani delle banche centrali, riunificando sotto unโunica unitaฬ di conto e mezzo liberatorio dei debiti (legal tender) tutte le forme ufficiali esistenti (metallica, cartacea e depositi bancari, ossia la c.d. M2) e, se legittimate, quelle usate di fatto dal mercato (cryptocurrency, stable coin e altre). Una siffatta riforma impone di ricondurre sotto una sola autoritaฬ di controllo finanziario anche i depositi bancari, oltre alle attivitaฬ tradizionali e a quelle virtuali.
Per garantire una gestione razionale del risparmio eฬ auspicabile che si passi da scelte di investimento basate su tecniche tradizionali o valutazioni prevalentemente soggettive a scelte basate sulle moderne tecniche di intelligenza artificiale e sugli strumenti di raccolta ed elaborazione delle informazioni, per propiziare una maggiore remunerazione netta del risparmio, incentivandone lโauspicato incanalamento verso le iniziative produttive. I principali leader di queste innovazioni disputano sui tempi in cui saraฬ pronta una rivoluzione informatica per ogni aspetto della vita economica e sociale: i piuฬ ottimisti sostengono che lo eฬ giaฬ e i meno che lo saraฬ entro il decennio in corso.
Il principale vantaggio dellโintroduzione delle specializza- zioni istituzionali e delle innovazioni tecnologiche indicate sarebbe che le scelte di stabilitaฬ monetaria di quantitaฬ e di tasso dellโinte- resse si svilupperebbero in modo indipendente dalle esigenze di stabilitaฬ bancaria, superando il reciproco vincolo nellโattuale archi- tettura istituzionale; verrebbe a cessare la posizione storicamente subordinata della stabilitaฬ finanziaria a quella monetaria, che ha avuto origine nel ruolo preponderante ricoperto dalle banche sul mercato del risparmio rispetto agli altri intermediari, borse valori incluse. Cosiฬ facendo i tassi dellโinteresse ufficiali svolgerebbero pienamente la funzione, evidenziata dalla teoria economica e dallโesperienza pratica, di riequilibratori tra andamenti dei profitti degli investimenti reali e della domanda aggregata.
La nuova architettura non preclude lโutilizzo della capacitaฬ organizzativa e il prestigio culturale acquisiti dalle banche centrali per svolgere il duplice compito di stabilitaฬ, purcheฬ si svolga con la dovuta indipendenza operativa. Neฬ questa architettura eฬ di ostacolo allo sviluppo delle banche, percheฬ esse non perderebbero spazi di mercato nei sistemi di pagamento, di credito e di gestione del risparmio, operando senza i vincoli attuali di appartenenza al circuito monetario. Questa architettura consentirebbe di dare anche una risposta razionale, ossia basata su dati oggettivi, alle dispute scomposte, che si ripetono a ogni crisi, sulla dimensione e i tempi delle scelte monetarie, nel tentativo di conciliarle con le pressanti istanze di proteggere la crescita reale e il benessere sociale, intenti parimenti nobili, ma che si pongono talvolta in contrasto con la stabilitaฬ dei prezzi.
Passando da una considerazione generale a una specifica riguardante lโEurosistema, la creazione e lโuso dellโeuro restereb- bero sotto il diretto controllo della BCE, la cui contabilitaฬ โ per le caratteristiche decentrate, ma controllabili, e lโesperienza opera- tiva fatta tra le banche centrali associate โ potrebbe essere presa come base per la gestione di tutti i pagamenti, compresi quelli legati alle operazioni finanziarie di ogni tipo. Si aprirebbe cosiฬ la possibilitaฬ che lโuso diffuso di questa specifica tecnologia propizi un piuฬ stretto collegamento โdi mercatoโ tra le monete nazionali e un accordo internazionale sulle regole di intervento statale nella fissazione dei cambi, una delle forme piuฬ diffuse di politiche protezionistiche.
Lโattuazione di queste modifiche istituzionali โ che, lo ripetiamo, sono intrinseche nella natura evolutiva delle tecnologie e dei mercati โ richiederanno tempo e ovvie cautele applicative; non sarebbe peroฬ un comportamento razionale, se si continuasse a procedere con parziali realizzazioni senza sapere verso dove muove il sistema monetario e finanziario, percheฬ continuerebbe a prevalere lโincertezza del futuro, accrescendo la complessitaฬ di governo delle economie miste pubblica e privata, sempre piuฬ coinvolte nei mutamenti ricordati dello scenario geopolitico”.
6 Semplificare la complessitaฬ e ridurre le incertezze
“Sulla pericolositaฬ dellโassociazione tra complessitaฬ e incertezze โ che assilla non solo lโeconomia, ma anche la convi- venza sociale โ vi eฬ concordanza di valutazione, sia allโinterno che allโestero, creando consapevolezza sulla necessitaฬ di operare per semplificare le prime e ridurre le seconde. Al contrario, non esiste concordanza sulla plurivocitaฬ delle soluzioni tese a conciliare le funzioni eterogenee di utilitaฬ individuali e sociali oggi esistenti, poicheฬ alcuni chiedono piuฬ Stato, altri piuฬ mercato, senza trovare il modo di dosare le due forze per raggiungere una maggiore crescita e una piuฬ equa distribuzione del reddito. In passato il dibattito in argomento eฬ stato molto vivace e contraddistinto da forti dosi di ideologia, che non sono scomparse, ma oggi la materia del contendere eฬ resa ancora piuฬ complicata dalla trasformazione della finanza da ancella dello sviluppo reale a creatrice di ricchezza mobiliare per partenogenesi.
Lโaspetto di questโultima metamorfosi eฬ la vertiginosa crescita delle cryptocurrency. In linea di principio non si puoฬ comprendere come si possa legittimare lโesistenza di attivitaฬ dematerializzate prive allโorigine di controparti debitorie, che nascono da unโintrapresa โartigianaleโ matematicamente raffinata e vivono per accordi pattizi tra privati senza controlli sulla governance; esse creano potere di acquisto sul mercato che ha valore crescente rispetto a quello generato dallโattivitaฬ produttiva, alterando la distribuzione del reddito e della ricchezza, la cui determinazione sarebbe compito degli organi della democrazia, nella consapevolezza acquisita che il mercato non ha la conformazione pratica neฬ il compito per farlo. Va osservato che la moneta legale, sia essa base monetaria di banche centrali o depositi di banche, nasce con una controparte debitoria, che manca per le cryptocurrency, siano esse usate come moneta o strumento finanziario, una caratteristica negativa che si somma alla loro scarsa accountability e trasparenza di mercato. Il problema eฬ stato ripetutamente esaminato anche nei precedenti Discorsi al mercato, auspicando che i nuovi strumenti criptati, se legittimati, rispondano alle stesse regole degli strumenti tradi- zionali, sempre insistendo peroฬ sulla necessitaฬ di pervenire a una specifica normazione per le contabilitaฬ decentrate usate. Anche per i derivati, allโorigine della crisi del 2008, fu trascurata per un lungo periodo la contabilizzazione corretta sopra la linea del totale, ossia con controparte debitoria, che per lungo tempo fu sostituita da un promemoria sotto la linea tra i conti impegni e rischi.
Dallโinsieme di queste considerazioni discende il diretto interesse della Consob a conoscere come raccordare la contabilitaฬ dellโeuro digitale con quella degli strumenti finanziari tradizionali e tokenizzati e verso dove si dirigeraฬ lโarchitettura istituzionale della moneta e della finanza. In assenza, la programmazione dellโattivitaฬ delle autoritaฬ di sorveglianza e la redazione dei relativi bilanci sarebbero esposte alle variazioni di architettura istituzio- nale che si realizzano di fatto e di diritto a causa delle incessanti innovazioni tecnologiche introdotte dagli operatori piuฬ abili.
A seguito delle recenti decisioni normative, va preso atto che il mercato ha imposto la sua volontaฬ alle autoritaฬ di governo che non hanno potuto ignorare, come accaduto per i derivati, la dimensione raggiunta dalle cryptocurrency e dai cryptoasset nei portafogli dei risparmiatori, sospinta dai CASP (Crypto Asset Service Provider) e, piuฬ recentemente, dal cambiamento dellโattitu- dine degli intermediari tradizionali (banche e altri gestori di risparmio) che, dopo avere condiviso con le autoritaฬ di vigilanza forti riserve per queste innovazioni, hanno deciso di operare anche in questo comparto addizionando il peso della propria tradizione. Non sarebbe una novitaฬ se si riconoscesse la forza del mercato, ma lo sarebbe se si negasse una pari forza alla legge come diritto dei cittadini a essere governati da questa, invece che dallโintrapren- denza di pochi. Va percioฬ sollecitata la collaborazione tra le due forze nel reciproco interesse e la specializzazione per lโesercizio dei compiti di vigilanza”.
7 Conclusioni
“Per concludere, la storia continua imperterrita a offrirci sorprese e a sollecitare nuovo impegno, per migliorare il funzionamento del mercato finanziario e proteggere il risparmio.
Rappresentano passaggi essenziali lโinversione della tendenza in atto di una crescita della finanza fine a seฬ stessa e lโincanalamento del risparmio verso il finanziamento dello sviluppo del reddito e dellโoccupazione, ottenibili confermando la moneta ufficiale come unico mezzo legale liberatorio dei pagamenti e incorporando nelle gestioni finanziarie le innovazioni messe a punto dalla Scienza dei dati e dalla potenza di calcolo dei computer. Fungerebbe da viatico una distinzione istituzionale tra la creazione di moneta a livello ufficiale e quella in forma di depositi bancari, riunificando questi ultimi sotto la competenza della vigilanza finanziaria, la cui attivitaฬ produrrebbe, in posizione di paritaฬ, un bene pubblico complementare a quello della vigilanza monetaria.
Cosiฬ facendo, verrebbero anche rispettati e incentivati i piani di investimento dei risparmi, basati sulle necessitaฬ del ciclo vitale degli individui e delle loro famiglie, affidando agli intermediari finanziari il compito di gestirli in modo razionale e agli organi della democrazia di decidere unโequa distribuzione delle risorse prodotte. Se ben strutturata e ben spiegata, una tale riforma renderebbe possibile lโattuazione di una politica economica, che alleggerisca le pressioni sui conti dello Stato e riduca il peso dellโimposizione tributaria e del debito pubblico sul PIL.
In questa nuova architettura istituzionale, le autoritaฬ di vigilanza monetaria e finanziaria vedrebbero rafforzata la rispet- tiva indipendenza ed efficacia della propria azione e potrebbero passare da un approccio formale, nellโadempimento dei compiti a esse assegnati volti a prevenire e sanzionare gli aspetti patologici del mercato, a un approccio funzionale al miglioramento dei contenuti fisiologici della crescita reale e, con essi, del benessere individuale e sociale.
Va preso atto che il mondo si evolve in questa direzione e i comportamenti di tutti โ piaccia o non piaccia, vengano frenati o meno โ dovranno tenerne conto. Un secolo fa Sรธren Kierkegaard, filosofo dellโimmobilismo esistenziale, ammoniฬ: ยซPer lโuomo arriva un momento in cui non ha piuฬ libertaฬ di scelta, non percheฬ ha scelto, ma percheฬ non lo ha fatto e altri hanno scelto per luiยป”.
Ringraziamenti
“Nello svolgimento dei suoi compiti, la Consob ha tenuto costanti rapporti con il MEF, la Banca dโItalia, lโIVASS, la COVIP, lโAGCM, la Magistratura penale, civile e amministrativa, lโAvvocatura dello Stato, il Consiglio di Stato, la Guardia di Finanza, lโArma dei Carabinieri, la Corte dei Conti, la Polizia postale e lโOCF. Ha, inoltre, beneficiato della consulenza del COMI, il Comitato degli Operatori di Mercato e degli Investitori. A queste istituzioni va il nostro piuฬ sentito ringraziamento per la collaborazione prestata nellโassolvere ai compiti attribuiti dalle leggi e, non di rado, per affrontare le sfide di comune interesse”.
