BCE, Lagarde: “La lotta all’inflazione non è ancora vinta”

Abbiamo affrontato la pandemia, che ha provocato un parziale arresto dell’economia globale. Stiamo affrontando una guerra in Europa e un nuovo panorama geopolitico, che portano a profondi cambiamenti nei mercati energetici e nei modelli commerciali. E il cambiamento climatico sta accelerando, costringendoci a fare tutto il possibile per decarbonizzare l’economia.

Un impatto visibile di questi cambiamenti è stato il ritorno di un’inflazione elevata a livello globale, che ha causato angoscia a molte persone. Le banche centrali hanno risposto inasprendo la politica monetaria e, anche se si stanno facendo progressi, la lotta contro l’inflazione non è ancora vinta.

BCE, Lagarde: “La lotta all’inflazione non è ancora vinta”

Ma questi cambiamenti potrebbero anche avere profonde implicazioni a lungo termine. Esistono scenari plausibili in cui potremmo vedere un cambiamento fondamentale nella natura delle interazioni economiche globali. In altre parole, potremmo entrare in un’era di cambiamenti nelle relazioni economiche e di rotture nelle regolarità consolidate. Per i politici con un mandato di stabilità, ciò rappresenta una sfida significativa.

Facciamo affidamento sulle regolarità passate per comprendere la distribuzione degli shock che probabilmente dovremo affrontare, come si trasmetteranno all’economia e come le politiche possono rispondervi al meglio. Ma se ci troviamo in una nuova era, le regolarità del passato potrebbero non essere più una buona guida su come funziona l’economia.

Quindi, come possiamo continuare a garantire la stabilità?

La sfida che abbiamo di fronte è stata ben colta dal filosofo Søren Kierkegaard, il quale ha affermato che “la vita può essere compresa solo all’indietro; ma va vissuta in avanti”.

Poiché le nostre politiche operano con ritardi, non possiamo aspettare che i parametri di questo nuovo ambiente diventino del tutto chiari prima di agire. Dobbiamo avere una visione del futuro e agire in modo lungimirante. Ma comprenderemo veramente gli effetti delle nostre decisioni solo a posteriori. Dovremo quindi istituire nuovi quadri orientati verso un processo decisionale solido in condizioni di incertezza.

Oggi illustrerò i tre principali cambiamenti che caratterizzano il contesto attuale e come potrebbero modificare il tipo di shock che affrontiamo e la loro trasmissione attraverso l’economia. Toccherò poi i tre elementi chiave di un’azione politica solida in questo contesto: chiarezza, flessibilità e umiltà .

Dopo la pandemia, le economie europee e globali hanno subito tre cambiamenti che stanno modificando i mercati globali e che si stanno verificando su orizzonti temporali diversi.

In primo luogo, stiamo assistendo a profondi cambiamenti nel mercato del lavoro e nella natura del lavoro.

I mercati del lavoro sono storicamente tesi in tutte le economie avanzate – e non solo a causa della forte domanda di lavoro dopo la pandemia. In alcune economie, i lavoratori che hanno lasciato il mercato del lavoro non sono tornati del tutto, a causa di malattie o di cambiamenti nelle preferenze. In altri, come l’area dell’euro, l’occupazione è ai massimi storici, ma le persone lavorano in media meno ore.

La pandemia ha anche accelerato la digitalizzazione, che potrebbe incidere sia sull’offerta di lavoro che sulla composizione dei posti di lavoro. È aumentato il lavoro a distanza potenzialmente rendere l’offerta di lavoro più elastica. E questo ora è in linea con la rivoluzione dell’intelligenza artificiale generativa, che – come tutte le rivoluzioni tecnologiche – probabilmente distruggerà alcuni posti di lavoro e ne creerà di nuovi.

Secondo una stima, più di un quarto dei posti di lavoro nelle economie avanzate si basa su competenze che potrebbero essere facilmente automatizzate. Ma la ricerca della Bce rileva anche che le quote di occupazione nelle occupazioni più esposte all’intelligenza artificiale sono aumentate nella maggior parte dei paesi europei negli ultimi dieci anni, confutando l’idea che la rivoluzione dell’intelligenza artificiale porterà necessariamente a un calo dell’occupazione.

In secondo luogo, stiamo attraversando una transizione energetica che, insieme all’accelerazione del cambiamento climatico, sta innescando profonde trasformazioni nei mercati energetici globali.

Sebbene l’Europa abbia subito lo shock più grande, anche il mix energetico globale è in continuo cambiamento poiché i fornitori che in precedenza bilanciavano la ritirata del mercato da esso. Da alcuni anni il settore statunitense dello shale oil si sta muovendo verso una strategia di crescita più lenta e investendo meno nella capacità produttiva. E i membri dell’OPEC+ hanno costantemente mancato i loro obiettivi di produzione.

Allo stesso tempo, la spinta verso le energie rinnovabili sta guadagnando slancio ovunque, spinta da nuove preoccupazioni sulla sicurezza energetica e dall’imperativo dell’azione per il clima. L’UE punta ora a far sì che oltre il 40% della produzione di energia provenga da fonti rinnovabili entro il 2030, mentre gli Stati Uniti sono sulla buona strada affinché la maggior parte della loro elettricità sia generata da energia solare ed eolica entro il 2050.

In terzo luogo, ci troviamo di fronte a un divario geopolitico sempre più profondo e a un’economia globale che si sta frammentando in blocchi concorrenti. A ciò si accompagna un aumento dei livelli di protezionismo mentre i paesi riconfigurano le loro catene di approvvigionamento per allinearle a nuovi obiettivi strategici.

Negli ultimi dieci anni, il numero delle restrizioni commerciali in vigore è aumentato di dieci volte, mentre si stanno moltiplicando le politiche industriali volte al reshoring e al “friendshoring” delle industrie strategiche. E sebbene ciò non abbia ancora portato alla deglobalizzazione, stanno aumentando le prove di un cambiamento nei modelli commerciali. Anche la fragilità delle catene di approvvigionamento globali evidenziata dalla pandemia ha accelerato questo processo.

Questi cambiamenti, soprattutto quelli legati al contesto post-pandemia e all’energia, hanno contribuito al forte aumento dell’inflazione negli ultimi due anni. Hanno limitato l’offerta aggregata, indirizzando allo stesso tempo la domanda verso settori con vincoli di capacità. E questi disallineamenti sono emersi, almeno inizialmente, nel contesto di politiche macroeconomiche fortemente espansive volte a compensare gli effetti della pandemia, richiedendo un rapido aggiustamento politico da parte delle banche centrali.

In questa fase non è chiaro se tutti questi cambiamenti si riveleranno permanenti. Ma è già evidente che, in molti casi, i loro effetti sono stati più persistenti di quanto inizialmente ci aspettassimo. E ciò solleva due importanti domande sulla natura delle principali relazioni economiche.

Due domande sulle principali relazioni economiche

La prima domanda è se gli shock che determinano le fluttuazioni economiche cambieranno.

Nel mondo pre-pandemico, normalmente pensavamo che l’economia avanzasse lungo un percorso di costante espansione della produzione potenziale, con fluttuazioni guidate principalmente dalle oscillazioni della domanda privata. Ma questo potrebbe non essere più un modello appropriato.

Tanto per cominciare, è probabile che si verifichino ulteriori shock provenienti dal lato dell’offerta stessa.

Stiamo già assistendo agli effetti dell’accelerazione del cambiamento climatico, e questo probabilmente si tradurrà in shock di offerta più frequenti in futuro. Si stima che oltre il 70% delle aziende nell’area dell’euro dipenda da almeno un servizio ecosistemico. È probabile che lo spostamento del mix energetico globale aumenti anche l’entità e la frequenza degli shock nell’approvvigionamento energetico, con petrolio e gas che diventeranno meno elastici mentre le energie rinnovabili devono ancora affrontare sfide legate all’intermittenza e allo stoccaggio.

Il reshoring e il friends-shoring implicano anche nuovi vincoli sull’offerta, soprattutto se la frammentazione del commercio accelera prima che la base dell’offerta interna sia stata ricostruita. Una ricerca della BCE rileva che, in uno scenario in cui il commercio mondiale si frammenta lungo linee geopolitiche, le importazioni reali potrebbero diminuire fino al 30% a livello globale e non potrebbero essere completamente compensate da un maggiore commercio all’interno dei blocchi.

Allo stesso tempo, la nostra maggiore esposizione a questi shock può innescare risposte politiche che muovono anche l’economia. Ancora più importante, assisteremo probabilmente a una fase di investimenti anticipati che sarà in gran parte insensibile al ciclo economico, sia perché le esigenze di investimento che dobbiamo affrontare sono pressanti, sia perché il settore pubblico avrà un ruolo centrale nel realizzarle.

Ad esempio, la transizione energetica richiederà massicci investimenti in un orizzonte temporale relativamente breve: circa 600 miliardi di euro in media all’anno nell’UE fino al 2030. Si prevede che gli investimenti globali nella trasformazione digitale saranno più che raddoppiati entro il 2026. E il nuovo panorama internazionale richiederà anche un aumento significativo della spesa per la difesa: nell’UE, saranno necessari circa 60 miliardi di euro ogni anno per raggiungere l’obiettivo di spesa militare della NATO pari al 2% del PIL. Anche se i capitali ad alta intensità di carbonio venissero ammortizzati più rapidamente, tutto ciò dovrebbe portare a maggiori investimenti netti.

Una tale fase di maggiori esigenze di investimenti strutturali renderà le prospettive economiche più difficili da leggere. Nell’area dell’euro, ad esempio, gli investimenti sono aumentati nel primo trimestre di quest’anno in un contesto di produzione stagnante, in parte a causa della spesa per investimenti pre-pianificata nell’ambito del programma Next Generation EU.

La seconda domanda riguarda il modo in cui questi shock si trasmettono all’economia.

Il nuovo contesto pone le basi per shock dei prezzi relativi più ampi di quelli osservati prima della pandemia. Se dovessimo far fronte sia a maggiori esigenze di investimento sia a maggiori vincoli di offerta, è probabile che assisteremo a maggiori pressioni sui prezzi in mercati come quello delle materie prime, in particolare per i metalli e i minerali che sono cruciali per le tecnologie verdi. E anche i prezzi relativi dovranno adeguarsi per garantire che le risorse siano riallocate verso i settori in crescita e lontano da quelli in contrazione. 

Le riallocazioni su larga scala possono anche portare a un aumento dei prezzi nei settori in crescita che non può essere completamente compensato dal calo dei prezzi in quelli in contrazione, a causa della vischiosità dei salari nominali verso il basso. Quindi il compito delle banche centrali sarà quello di mantenere le aspettative di inflazione saldamente ancorate al nostro obiettivo mentre si verificano queste variazioni dei prezzi relativi.

E questa sfida potrebbe diventare più complessa in futuro a causa di due cambiamenti nel comportamento nella fissazione dei prezzi e dei salari che stiamo osservando a partire dalla pandemia.

In primo luogo, di fronte a importanti squilibri tra domanda e offerta, le imprese hanno adeguato le loro strategie di prezzo. Negli ultimi decenni di bassa inflazione, le aziende che hanno dovuto affrontare aumenti dei prezzi relativi hanno spesso temuto di aumentare i prezzi e di perdere quote di mercato. Ma la situazione è cambiata durante la pandemia, poiché le aziende hanno dovuto affrontare shock ampi e comuni, che hanno agito come un meccanismo di coordinamento implicito rispetto ai concorrenti.

In tali condizioni, abbiamo visto che le imprese non solo hanno maggiori probabilità di adeguare i prezzi, ma anche di farlo in modo sostanziale. Questo è un motivo importante per cui, in alcuni settori, la frequenza delle variazioni dei prezzi è quasi raddoppiata nell’area dell’euro negli ultimi due anni rispetto al periodo precedente al 2022.

Il secondo cambiamento è stato il mercato del lavoro ristretto, che ha messo i lavoratori in una posizione più forte per recuperare le perdite salariali reali. In precedenza, anche quando gli shock si trasmettevano ai prezzi, il rischio di effetti di secondo impatto era contenuto poiché per lo più operavamo con un persistente ristagno del mercato del lavoro. Ma come vediamo oggi, quando i lavoratori hanno un maggiore potere contrattuale, un’impennata dell’inflazione può innescare una crescita salariale di “recupero” che può portare a un processo di inflazione più persistente.

Non possiamo certamente escludere che entrambi questi sviluppi siano temporanei. In effetti, nell’area dell’euro stiamo già riscontrando segnali del fatto che le aziende modificano i prezzi con minore frequenza, anche se in un contesto caratterizzato da un calo dei prezzi dell’energia e dei fattori di produzione. Ed è possibile che la tensione nel mercato del lavoro si allenti man mano che l’economia rallenta, gli squilibri tra domanda e offerta creati dalla pandemia si attenuano e, nel tempo, la digitalizzazione porta a una maggiore offerta di lavoro, anche riducendo le barriere all’ingresso.

Ma dobbiamo anche essere aperti alla possibilità che alcuni di questi cambiamenti possano durare più a lungo. Se l’offerta globale dovesse diventare meno elastica, anche nel mercato del lavoro, e la concorrenza globale si riduce, dovremmo aspettarci che i prezzi assumano un ruolo maggiore nell’aggiustamento. E se dovessimo affrontare anche shock più grandi e più comuni, come quello energetico e shock geopolitici: potremmo vedere le aziende trasferire gli aumenti dei costi in modo più coerente.

In tale contesto, dovremo prestare estrema attenzione affinché una maggiore volatilità dei prezzi relativi non si insinui nell’inflazione a medio termine attraverso la continua “inseguimento” dei prezzi da parte dei salari. Ciò potrebbe rendere l’inflazione più persistente se gli aumenti salariali attesi venissero poi incorporati nelle decisioni di prezzo delle imprese, dando origine a quella che ho chiamato inflazione “tit-for-tat”.

Una politica solida in un’epoca di cambiamenti e rotture

Quindi, in quest’epoca di cambiamenti e rotture, in cui non sappiamo ancora se stiamo tornando al vecchio mondo o entrando in uno nuovo, come possiamo garantire che il processo decisionale rimanga solido?

A mio avviso gli elementi chiave sono tre: chiarezza, flessibilità e umiltà .

In primo luogo, dobbiamo fare chiarezza sul nostro obiettivo e sull’impegno costante a raggiungerlo.

La chiarezza sarà importante per stabilire il ruolo adeguato della politica monetaria nelle transizioni in corso. Dobbiamo avere ben chiaro che la stabilità dei prezzi è un pilastro fondamentale di un ambiente favorevole agli investimenti. Di fronte a un mondo in cambiamento, la politica monetaria non dovrebbe diventare essa stessa una fonte di incertezza.

Ciò sarà fondamentale per mantenere le aspettative di inflazione saldamente ancorate anche in caso di deviazioni temporanee dal nostro obiettivo, come potrebbe accadere in un’economia più soggetta agli shock. E sarà anche fondamentale per mantenere la fiducia del pubblico nel fatto che, anche in un nuovo contesto, non perderemo di vista il nostro obiettivo. Dobbiamo e manterremo l’inflazione al 2% nel medio termine.

Ma per raggiungere i nostri obiettivi, abbiamo bisogno di flessibilità nella nostra analisi.

Non possiamo elaborare politiche basate su regole semplici o obiettivi intermedi in un’economia incerta. E questo significa che non possiamo fare affidamento esclusivamente su modelli stimati con dati vecchi, tentando di mettere a punto la politica attorno a previsioni puntuali. Allo stesso tempo, dobbiamo anche evitare l’altra trappola di concentrarci troppo sui dati attuali e di “guidare nello specchietto retrovisore”, poiché ciò potrebbe rendere la politica monetaria una forza reattiva piuttosto che stabilizzante.

Dovremo invece costruire quadri politici che colgano la complessità che affrontiamo e forniscano una copertura contro di essa – qualcosa che le banche centrali stanno già iniziando a fare. Nel caso della BCE, abbiamo subordinato le nostre decisioni future a tre criteri: le prospettive di inflazione, la dinamica dell’inflazione di fondo e la forza della trasmissione della politica monetaria.

Questi tre criteri aiutano a mitigare l’incertezza che circonda le prospettive a medio termine unendo le proiezioni sull’inflazione del nostro staff, la tendenza che possiamo estrarre dall’inflazione sottostante e l’efficacia delle nostre misure politiche nel contrastare tale tendenza. Guardando al futuro, mi aspetto che questo tipo di approccio “a più gambe” sarà necessario per calibrare la politica in modo efficace. Ma dovremo anche rafforzare questo processo aggiornando regolarmente i nostri modelli e le nostre tecnologie di previsione, e con un’analisi più approfondita delle variabili che fungono da migliori indicatori anticipatori.

Il terzo elemento cruciale in questo nuovo ambiente è l’umiltà . Se da un lato dobbiamo continuare a sforzarci di affinare la nostra visione del medio termine, dall’altro dovremmo anche essere chiari sui limiti di ciò che sappiamo attualmente e sui risultati che la nostra politica può raggiungere. Se vogliamo mantenere la nostra credibilità davanti al pubblico, dovremo parlare del futuro in un modo che copra meglio l’incertezza che affrontiamo.

La BCE si è già mossa in questa direzione nel nostro processo di previsione, ma c’è ancora molta strada da fare. Abbiamo pubblicato analisi di sensibilità di variabili chiave come i prezzi dell’energia e i salari e abbiamo utilizzato l’analisi degli scenari durante la pandemia e dopo l’inizio della guerra in Ucraina. Puntiamo inoltre a essere più trasparenti nel tenere conto dei nostri errori di previsione.

La ricerca suggerisce che le famiglie si fidano meno delle previsioni delle banche centrali se la loro recente performance è stata deludente, ma possiamo mitigare questo problema se parliamo di previsioni in modo più contingente e forniamo spiegazioni migliori per gli errori. Per questo motivo, lo staff della BCE ha iniziato a pubblicare i principali fattori alla base dei nostri errori nelle previsioni di inflazione e intendiamo continuare a farlo.

Conclusione

Let me conclude.

Non esiste un manuale preesistente per la situazione che stiamo affrontando oggi – e quindi il nostro compito è elaborarne uno nuovo.

La formulazione delle politiche in un’epoca di cambiamenti e rotture richiede una mente aperta e la volontà di adattare i nostri quadri analitici in tempo reale ai nuovi sviluppi. Allo stesso tempo, in quest’era di incertezza, è ancora più importante che le banche centrali forniscano un’ancora nominale per l’economia e garantiscano la stabilità dei prezzi in linea con i rispettivi mandati.

Nel contesto attuale, ciò significa – per la BCE – fissare i tassi di interesse a livelli sufficientemente restrittivi per tutto il tempo necessario a raggiungere un tempestivo ritorno dell’inflazione al nostro obiettivo a medio termine del 2%.

E andando avanti, dobbiamo rimanere chiari nei nostri obiettivi, flessibili nella nostra analisi e umili nel modo in cui comunichiamo. Come disse una volta John Maynard Keynes, “la difficoltà non sta nelle nuove idee, ma nel fuggire da quelle vecchie”.