BCE, Lane: “La nostra politica monetaria sta funzionando”

Philip Lane, Chief Economist e membro del Comitato esecutivo della BCE, ha concesso una lunga intervista alla Reuters.

BCE, Lane: “La nostra politica monetaria sta funzionando”

Ecco le sue parole:

Qual è la sua valutazione degli sviluppi economici dall’ultima riunione o dalle proiezioni di dicembre?

“Dall’incontro di dicembre – questa è la tempistica rilevante per noi – abbiamo sperimentato diversi shock di offerta favorevoli.

C’è stato un forte calo dei prezzi dell’energia, in particolare del gas. Questa è una parziale inversione dello shock stagflazionistico che abbiamo avuto l’anno scorso. Tale shock di offerta è migliore per il PIL e dovrebbe anche abbassare il tasso di inflazione. Quindi è una buona notizia.

Poi abbiamo visto la conferma che i colli di bottiglia continuano ad allentarsi. Ciò è probabilmente più visibile nel rimbalzo della produzione dell’industria automobilistica negli ultimi mesi. Questo è significativo per l’economia europea. L’allentamento dei colli di bottiglia è anche una buona notizia per il PIL e per le pressioni sui prezzi.

Inoltre, abbiamo la riapertura della Cina, che interpreto come uno shock di offerta favorevole, poiché le aziende cinesi stanno ora cercando di competere sul mercato globale. Abbiamo anche meno preoccupazioni per le restrizioni pandemiche in Cina che creano nuovi colli di bottiglia. Ma ovviamente c’è anche un impatto sul lato della domanda, perché la Cina è destinata a crescere rapidamente quest’anno. Questa riapertura stimolerà la domanda globale di materie prime e la domanda estera per l’area dell’euro.

Un altro shock favorevole della domanda è il mercato del lavoro. Continuiamo ad avere buone notizie sui mercati del lavoro. Ci sono continui aumenti dell’occupazione e probabilmente una rivalutazione nella direzione in cui il rischio di perdere il lavoro sta diminuendo.

Non disgiunti da tutto ciò, abbiamo avuto conferma che il sostegno fiscale concesso dai governi negli ultimi mesi dello scorso anno ha aiutato molte famiglie a preservare reddito e consumi.

Abbiamo anche avuto conferma che la nostra politica monetaria sta funzionando. Abbiamo visto aumenti significativi della curva dei rendimenti, aumenti significativi dei tassi sui prestiti bancari, diminuzioni dei prezzi delle case in un certo numero di paesi e assistiamo a un inasprimento delle condizioni del credito che prevediamo ridurrà i volumi del credito. Questa è ovviamente solo una fase del funzionamento della politica monetaria. Ma penso che ci siano prove significative che la politica monetaria stia prendendo piede.

Alcuni di questi fattori sono essenzialmente di natura a breve termine. Il miglioramento della situazione dei prezzi dell’energia ridurrà a breve termine l’inflazione e aumenterà il PIL. Ma se si guarda oltre, fino al 2024, fino al 2025, l’inasprimento della politica monetaria è stato significativamente maggiore di quanto previsto nelle previsioni di dicembre e questo deve essere preso in considerazione nelle nuove previsioni”.

Alcuni di questi fattori sono inflazionistici, in particolare quello che lei ha detto sulla crescita e sul mercato del lavoro. Una volta aggregata, si aspetta che la tua proiezione di inflazione per il 2025 scenda?

“Non anticiperò il lavoro di aggregazione dello staff sulle nuove proiezioni. Ma gli shock dell’offerta, al netto, abbassano le pressioni inflazionistiche. Per quanto riguarda la guerra contro l’Ucraina, non dobbiamo interpretare la situazione semplicemente come una crisi energetica. La guerra sarà una questione di primo ordine, fondamentale per l’Europa nei prossimi anni. L’anno scorso abbiamo assistito a un calo immediato e consistente della fiducia dei consumatori e degli investitori. Questo non era solo perché le persone stavano affrontando prezzi dell’energia più alti. La guerra ha sollevato interrogativi su molte questioni, sul futuro del commercio, della geopolitica e così via.

Ma gli scenari peggiori che abbiamo affrontato lo scorso settembre e ottobre, in cui le persone temevano un totale razionamento dell’energia, non si sono concretizzati.

La fiducia dei consumatori e degli investitori è un problema importante dal lato della domanda e lo scorso anno abbiamo registrato un forte rallentamento. La crescita è finita solo marginalmente sopra lo zero nel quarto trimestre e questo risultato è molto peggiore di quello che avevamo nelle nostre proiezioni all’inizio del 2022.

In autunno c’era molta incertezza su cosa sarebbe successo quando sarebbero entrate in vigore le sanzioni sul petrolio greggio o cosa sarebbe successo quando sarebbero entrate in vigore le sanzioni sul petrolio raffinato. Ma c’è stata molta sostituzione da parte di aziende, governi e famiglie europee. C’è stata molta resilienza e penso che sia molto rassicurante.

Ci saranno anche volumi significativi di nuove informazioni in arrivo dopo marzo. Ad aprile avremo gli aggiornamenti del programma di stabilità da parte dei governi. A dicembre abbiamo sottolineato il ruolo cruciale della politica fiscale per quanto riguarda la quantità di espansione della domanda complessiva che stanno fornendo, in particolare sui prezzi dell’energia e la progettazione di diversi sussidi.

Chiaramente, con l’inversione di tendenza nei mercati all’ingrosso, molti governi devono ripensarci e assicurarsi che le loro misure siano personalizzate e mirate a coloro che sono più vulnerabili. Con gli aggiornamenti del programma di stabilità, vedremo di più su come i governi intendono rispondere nel 2024. Per la nostra prospettiva a medio termine, queste politiche fiscali saranno molto importanti.

Ad aprile, avremo un’altra tornata dell’indagine sui prestiti bancari della BCE. L’ultimo ha mostrato che è in atto un notevole inasprimento. Anche le banche stanno rivalutando i loro prestiti. Forse le migliori prospettive del PIL li inducono a rivalutare il loro atteggiamento nei confronti del credito. Ma poi c’è il problema del continuo aumento dei costi di finanziamento, del calo dei prezzi delle case e così via.

Anche il PIL del primo trimestre sarà un dato importante per noi.

È interessante pensare alle previsioni di marzo, ma stiamo entrando in una fase piuttosto lunga di flussi di dati molto ricchi, che ci aiuteranno a raggiungere conclusioni più solide su molti di questi punti”.

Vede qualche motivo per non procedere con l’aumento dei tassi di 50 punti base a marzo? Potrebbe anche illustrarci i suoi criteri per porre fine agli aumenti dei tassi?

“La nostra valutazione di dicembre rimane solida, secondo cui avevamo bisogno di una sequenza di rialzi di 50 punti base per portarci all’interno di una zona in cui avremmo dovuto riflettere più a fondo se i tassi fossero sufficientemente restrittivi da riportare il ritorno dell’inflazione al 2%. Il flusso di dati da allora suggerisce che la valutazione è solida, che abbiamo bisogno di altri 50 punti base a marzo.

Quindi ci sono tre criteri per ciò che accade dopo.

Un elemento sono le nostre proiezioni sull’inflazione, e qui intendo l’intero percorso, non solo il punto finale. Il secondo è il progresso in relazione all’inflazione di fondo, e il terzo è una valutazione dell’efficacia e della rapidità con cui funziona la stretta monetaria.

Per quanto riguarda la previsione, si tratta della deviazione cumulativa dall’obiettivo. Qualsiasi deviazione dall’obiettivo è costosa in termini di adempimento del nostro mandato.

Quindi più grande e più lunga è la deviazione materiale dal 2%, che è significativa, oltre alla velocità prevista di convergenza verso il nostro obiettivo.

Per quanto riguarda l’inflazione sottostante, dobbiamo anche guardare ai risultati effettivi, perché le tecniche di previsione sono limitate, il che è ancora più vero ora, data la volatilità e gli shock che abbiamo visto. Quindi siamo tutti d’accordo con il criterio secondo cui è importante un progresso sufficiente nell’inflazione sottostante. Il problema è come interpretare tale criterio.

In genere, il primo passo nella valutazione dell’inflazione è eliminare energia e cibo, perché questi sono solitamente più volatili. Detto questo, non possiamo dimenticare del tutto l’energia e il cibo perché questi sono fondamentali per il costo della vita. Maggiore è l’inflazione complessiva, maggiore sarà la pressione sul costo della vita, sull’inflazione salariale e su altri elementi che confluiscono nell’inflazione di base, poiché l’inflazione sottostante è fortemente influenzata dall’inflazione complessiva.

L’inflazione alimentare è molto significativa. Il cibo ha il doppio del peso energetico nell’indice complessivo.

Per quanto riguarda l’inflazione core, è difficile sopravvalutare l’importanza di riconoscere che i driver dell’inflazione dei beni e dell’inflazione dei servizi sono piuttosto diversi. Considerare l’inflazione di fondo come un aggregato non è di grande aiuto e penso che dobbiamo esaminare le dinamiche dell’inflazione dei beni e dell’inflazione dei servizi in modo più granulare.

Per l’energia, il cibo e le merci, ci sono molti indicatori lungimiranti che dicono che le pressioni inflazionistiche in tutte queste categorie dovrebbero diminuire parecchio. Il motivo per cui lo dico è perché c’è un livello di prezzi all’ingrosso e c’è un prezzo di livello intermedio, e le pressioni sui prezzi in queste prime fasi si stanno invertendo.

I prezzi effettivi al dettaglio dei beni sono ancora molto elevati, ma la fase intermedia è stata un buon indicatore delle pressioni sui prezzi. Il fatto che questi si stiano invertendo, anche attraverso l’allentamento delle strozzature e fattori globali, suggerisce che ci saranno riduzioni significative dei tassi di inflazione per energia, cibo e merci.

Il settore dei servizi è quello che dobbiamo guardare in particolare. Ci sono due grandi domande sull’inflazione dei servizi. Uno è l’interconnessione con l’inflazione salariale, perché molti settori dei servizi sono ad alta intensità di manodopera. Il secondo problema, che riguarda molti settori dei servizi, compresi i settori ad alta intensità di contatto e ad alta intensità energetica, è che questi hanno avuto molti prezzi insoliti l’anno scorso.

Trasporti, hotel e ristoranti hanno subito un forte shock dei costi a causa dell’aumento dei prezzi dell’energia. Anche i settori ad alta intensità di contatto hanno avuto un effetto di riapertura lo scorso anno. C’è stata una domanda molto forte per il turismo con forti aumenti dei prezzi per trasporti, viaggi, hotel e ristoranti. Ciò ha creato uno squilibrio nei settori, che a breve termine avevano poco spazio per migliorare la propria capacità di offerta.

Un anno dopo, possiamo aspettarci che le compagnie aeree pianifichino meglio la capacità e gli hotel pianifichino più assunzioni per l’estate.

Quindi la componente dal lato dell’offerta dell’inflazione dei servizi dovrebbe allentarsi. Ma dobbiamo assolutamente mantenere la nostra attenzione sui salari, che ora stanno aumentando in tutta Europa. Quindi i settori che ho citato potrebbero dover affrontare contemporaneamente una migliore capacità di offerta, la normalizzazione della domanda e l’aumento del costo del lavoro. L’effetto netto sui prezzi sarà un problema molto dipendente dai dati”.

I margini aziendali sono aumentati notevolmente lo scorso anno. Come può una banca centrale affrontare l’inflazione alimentata più dalla redditività che dai salari?

Lo riconosciamo pienamente e questo è un punto importante. L’economia della redditività suggerisce che potremmo assistere a una maggiore compressione dei profitti in arrivo. L’inasprimento della politica monetaria agisce frenando la domanda. Anche l’orientamento fiscale sarà un fattore significativo per la domanda complessiva nell’area dell’euro. Le aziende europee in molti settori vendono a livello globale, ed è qui che il rientro della concorrenza da parte delle aziende cinesi potrebbe essere rilevante. Nel settore manifatturiero dell’area dell’euro, le decisioni sui prezzi sono state pesantemente influenzate dalle decisioni sui prezzi dei loro concorrenti in tutto il mondo. E l’inflazione delle merci negli Stati Uniti è piuttosto bassa. Le imprese europee sanno che se alzano troppo i prezzi subiranno una perdita di quote di mercato.

L’anno scorso c’è stata una tempesta perfetta di pressioni sui prezzi e opportunità di prezzo. Mi aspetto che sia molto meno quest’anno.

Dal lato dei costi, ci saranno costi di manodopera più elevati. Ma lo scorso anno le aziende di molti settori hanno aumentato i prezzi molto di più rispetto all’aumento dei costi. Quindi c’è plausibilmente spazio per una diminuzione dei profitti unitari in un certo numero di settori. C’è anche spazio per un calo dell’inflazione core se i profitti unitari si normalizzano in quei settori.

Per noi non si tratta solo dell’ultimo numero: dobbiamo separare i fattori persistenti da quelli che potrebbero svanire. Ci sono molti indicatori lungimiranti che suggeriscono che l’inflazione scenderà. Ma in questo momento, c’è ancora lo slancio dell’anno scorso.

Ci sono domande aperte sui servizi. È vero che questi straordinari profitti unitari hanno spazio per ridursi a causa di un anno in più di aggiustamento alla riapertura, dello smorzamento della domanda e dell’entità della dinamica dell’inflazione salariale?

I tassi di interesse sono più efficaci quando sono fissati in modo durevole. Ovunque i tassi di interesse si stabilizzino, dobbiamo fondamentalmente bilanciare i dati concreti in arrivo, ma anche le nostre previsioni, i nostri dati futuri.

Diciamo che l’inflazione inizia a scendere in linea con le previsioni. Se ci assestiamo sul nostro stabile plateau dei tassi di interesse, non sarà il caso che nel primo mese di un calo significativo dell’inflazione di fondo dovremmo iniziare immediatamente a rivedere il nostro piano.

Mantenere la rotta ha due componenti. Uno è quello di portare i tassi ai livelli necessari, con un approccio duraturo verso quel livello. Dobbiamo anche assicurarci di non iniziare la fase di riportare i tassi al loro stato stazionario di lungo periodo fino a quando non avremo un alto grado di fiducia che l’obiettivo sia sicuro”.

Quest’anno l’inflazione core potrebbe scendere al di sotto del tasso principale. Qual è l’implicazione politica di questo?

“Dovremmo concentrarci fortemente sulle dinamiche dell’inflazione sottostante, che non è lo stesso concetto dell’inflazione core. Dovremmo anche riconoscere che l’inflazione sottostante e quella primaria non sono indipendenti. Se c’è un forte calo dell’inflazione complessiva, ciò ridurrà le pressioni per gli aumenti salariali, perché il tema numero uno nella contrattazione salariale in questo momento è compensare i lavoratori per l’elevata inflazione che si è già verificata.

Se l’inflazione complessiva sta diminuendo, quel miglioramento, o meno cattive notizie sul costo della vita, abbasserà la pressione per aumenti salariali elevati fino al 2024. Questo è fondamentale e non credo che ci sia una competizione tra inflazione sottostante e inflazione primaria”.

Dove finiscono gli aumenti dei tassi e le è chiaro, come dicono molti suoi colleghi, che sono necessari ulteriori aumenti oltre marzo?

“Tutti quei commenti e prezzi di mercato sono scenari. Se si ritiene che la previsione dell’inflazione non sia migliorata a sufficienza o non stiamo assistendo a progressi sufficienti nell’inflazione sottostante, o riteniamo che il meccanismo di trasmissione monetaria stia funzionando troppo lentamente, allora si può affermare con una serie di affermazioni condizionali che un aumento il tasso sarà auspicabile.

Ma questo è il motivo per cui nel nostro ultimo incontro abbiamo detto che intendiamo introdurre un altro aumento di 50 punti base a marzo e poi valuteremo il percorso politico post-marzo.

La filosofia generale è che porteremo i tassi a un livello sufficientemente restrittivo, che dipende da dove si trova la previsione dell’inflazione, a che punto siamo con l’inflazione sottostante ea che punto siamo con il meccanismo di trasmissione monetaria.

Quindi non penso sia una buona idea concentrarsi su un dot plot.

Esiste una zona di percorsi dei tassi di interesse che il Consiglio direttivo dovrà valutare a marzo, a maggio e successivamente, e determinare dove vogliamo essere in quella zona”.

Siamo già in territorio restrittivo?

“Quando si alzano i tassi di interesse, non c’è una reazione immediata da parte dell’intera economia. Prendiamo il 2023: alcune persone nelle ultime sei o sette settimane potrebbero aver visto scadere i loro precedenti mutui a tasso fisso e ora devono affrontare un tasso più alto. Alcune persone potrebbero pensare di rinnovare la propria casa o acquistare un’auto. Quelle persone sono colpite in questo momento dal cambiamento nell’ambiente dei tassi di interesse. Ogni mese, ogni trimestre, sempre più persone saranno esposte al nuovo contesto dei tassi di interesse, e quindi l’impatto della politica monetaria si accumula. Finora solo una minoranza di imprese e famiglie è stata pienamente esposta agli aumenti dei tassi. Per questo la seconda metà di quest’anno sarà molto importante, perché sarà un anno intero da quando abbiamo iniziato a fare escursioni.

Prevediamo di portare il nostro tasso ufficiale al 3% a marzo e, secondo un’ampia gamma di modi di pensare, si tratta di un livello restrittivo.

C’è una convinzione universale che quando l’inflazione sarà stabilizzata al 2%, non torneremo allo scenario pre-pandemia di tassi di interesse estremamente bassi e allentamento quantitativo. Quindi c’è una componente permanente nel cambiamento del regime monetario. In vari sondaggi e dati, gli investitori prevedono che il tasso ufficiale si stabilizzerà intorno al 2%. Una volta tornati all’obiettivo, rispetto al nostro precedente tasso ufficiale di -0,5%, 250 punti base dei nostri aumenti dei tassi saranno essenzialmente permanenti.

Su questa base, secondo questa valutazione del mercato, qualsiasi cosa al di sopra del 2% è vista come temporanea e in tal senso restrittiva, perché non è un aumento permanente. Potrebbe essere un periodo piuttosto lungo, un discreto numero di trimestri, ma non per sempre.

Un’altra area che potrebbe operare più rapidamente è la determinazione del prezzo delle attività, compresi i prezzi delle case e la valutazione dei progetti di investimento. È semplice per immobili residenziali e immobili commerciali. Ma è anche significativo per quei settori in cui l’intero modello economico è stato quello di fare affidamento su perdite ora e profitti in un lontano futuro, con il valore attuale scontato dei guadagni futuri inferiore a causa di tassi di interesse più elevati.

Se hai creduto in “basso per lungo tempo” e ora vedi che c’è un aumento permanente dei tassi di 250 punti base oltre all’aumento ciclico, allora alla fine la politica monetaria funziona in modo più potente del normale”.

Una volta che le tariffe si stabilizzano, per quanto tempo dovrebbero rimanere lì?

“Il nostro Survey of Monetary Analysts prevede un plateau significativamente lungo. Non sto commentando se è troppo corto o troppo lungo. Ma sono assolutamente d’accordo con la filosofia della politica monetaria secondo cui dovunque arriviamo, dovremmo essere lenti a scendere fino a quando non avremo prove molto forti – non solo nelle previsioni ma anche nella nostra valutazione in corso dell’inflazione sottostante – che stiamo tornando all’inflazione mirare.

Ogni volta che arriveremo a questo punto, immagino che metteremo tra parentesi la decisione di mantenere i tassi con un chiaro impegno, che condividerei senz’altro, che se risultasse necessario di più, allora faremo di più. Non dovremmo essere riluttanti a rivisitare qualsiasi livello sia necessario”.

Il mercato sta valutando una tariffa terminale entro la metà dell’estate e una riduzione delle tariffe all’inizio del prossimo anno. È un periodo plausibile per un plateau?

“Esistono diversi fattori che possono portare a una divergenza tra la visione del mercato e quella della banca centrale sui futuri andamenti dei tassi di interesse. Esiste una gamma piuttosto ampia di stime, con questa elevata incertezza che abbiamo su ciò che sta accadendo in termini di impatto della crisi energetica, impatto della guerra, impatto dell’inasprimento globale e impatto del nostro stesso inasprimento. Quindi il mercato potrebbe collettivamente avere una visione diversa da noi.

C’è un alto valore nella durabilità, quindi non rispondere a ogni svolta e consegna dei dati.

Non abbiamo aderito a semplici equazioni nel ciclo dell’escursione, e non aderiremo nemmeno a semplici equazioni nel futuro ciclo di taglio”.

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